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淺談房地產價格與通貨膨脹的關系:中國房地產價格與通貨膨脹關系實證檢驗研究

摘要：為了能更好的了解我國房地產價格水平與通貨膨脹率之間的關系，在總結已有理論和實證研究的基礎上，對我國2001年第1季度至2012年第4季度的季度數據進行實證檢驗。結果表明，我國的房地產價格水平與通貨膨脹率之間存在長期穩定的協整關系，房地產價格水平的上升會導致即期和未來的一般價格水平上升。這一結論的政策含義在于，目前我國的貨幣政策應充分重視房地產價格水平。

關鍵詞：房地產價格；通貨膨脹；協整檢驗；誤差修正；格蘭杰因果檢驗

1文獻綜述

在恒久收入理論和生命周期理論中，消費者的當期消費受到全部生命周期中各階段的預期收入的影響，房價波動意味著恒久收入的變化，恒久收入的變化必將導致消費需求的變動，并集中反應到通貨膨脹率上。但是，我國衡量通貨膨脹率水平的重要指標CPI中并沒有反應資產價格，因此有關房地產價格水平的波動是否會引起CPI變動就成為了中外學術界爭論的焦點。

在目前我國房地產價格不斷上漲、CPI屢創新高的情況下，研究我國房地產價格水平與通貨膨脹率的關系也就非常必要。王維安等（2005）對我國房地產市場進行了實證的研究，發現房地產預期收益率與通貨膨脹之間存在穩定的函數關系，建議把房地產價格水平納入CPI；而黃平（2006）認為我國房地產市場的“財富效應”很小，房地產價格水平的大幅度變化對CPI影響十分有限，因此在當前及今后相當長的一段時間內貨幣政策不需考慮房地產價格因素。

對于房地產價格水平與通貨膨脹率的關系，學術界至今還沒有統一結論。本文將在總結現有理論與實證研究的基礎上，利用我國2001年第1季度到2012年第4季度的季度數據進行實證檢驗。

2房地產價格與通貨膨脹關系的實證研究

2.1變量選擇與數據說明

本文著重研究房地產價格變動對于居民消費價格指數的影響，以此來確定是否應該將房地產價格變動納入居民消費價格指數體系。本文用房地產銷售價格指數（RPI）來代表房地產的價格水平，用CPI來反映通貨膨脹率水平。本文選取2001年第1季度到2012年第4季度的季度數據，數據來自中國經濟信息網數據庫。本文把CPI的月度數據用算術平均法轉化為季度數據。RPI和CPI均是與上年同期相比的同比數據。為了消除數據中可能存在的異方差，對CPI和RPI這兩個變量都取自然對數，分別表示為lnCPI和lnRPI。

2.2單位根檢驗

我們采用ADF單位根檢驗方法來檢驗時間序列lnCPI和lnRPI的平穩性。檢驗結果見表1所示。

在這個誤差修正模型中，各變量的回歸系數都通過了顯著性檢驗。誤差修正項系數估計值（-0.3823）是負的，調整方向符合誤差修整機制，表明著上一季度的非均衡誤差以38.23%的調整力度率對當前的季度做出反向修正。被解釋變量的短期波動可以分為短期波動的影響和偏離長期均衡的影響兩部分，短期波動由各變量的差分得到反映，長期均衡可以從協整方程中得到反映。

基于上面的實證結果，可得出以下結論：RPI與CPI之間存在長期穩定的正向均衡關系。在長期，RPI每增加百分之一就會引起CPI上漲0.6886個百分點。這說明房地產價格水平的上漲對一般物價水平的上漲有推動作用。從短期來看，上一期的非均衡誤差將以38.23%的調整力度對當期CPI的波動做出修正，這種修正的力度較大，能夠保證CPI與RPI之間長期均衡關系。

2.4Granger因果關系檢驗

協整檢驗結果表明，房價水平波動與CPI之間存在著長期穩定的關系，但是這種長期穩定關系并不意味著房價的波動在短期內一定會引起通貨膨脹率的變化。為此本文利用Granger因果檢驗對各變量的因果關系進行檢驗。我們根據AIC準則選擇了適宜的滯后期數。檢驗結果見表3。

表3Granger因果檢驗結果

原假設F統計量概率值結論lnCPI不是lnRPI的短期原因2.26680.1191接受lnRPI不是lnCPI的短期原因9.82170.0004拒絕lnCPI不是lnRPI的長期原因2.55150.0527拒絕lnRPI不是lnCPI的長期原因3.87910.0101拒絕通過上表可以看出在長期內房地產價格水平與通貨膨脹率是互為格蘭杰因果關系，但短期內房地產價格水平是通貨膨脹率的格蘭杰原因，而通貨膨脹率不是房地產價格水平的格蘭杰原因。

3結論及政策建議

我國房地產價格水平與通貨膨脹率之間存在長期穩定的協整關系，并且這一關系是正向的，房地產價格水平的升高會導致即期和未來的一般物價水平上升。這說明目前我國房地產市場的“財富效用”大于“替代效應”，而且房地產價格也包含對未來通貨膨脹率的預期，房地產價格水平的變化對于未來通貨膨脹率的預測具有重大意義。這可以解釋為：隨著居民財富的增加以及擁有住房的家庭不斷增多，雖然住房方面的消費在居民消費中仍占有較大的份額，但住房消費對其他商品的消費擠出效應正在減小，而擁有住房的家庭的增多使得房價上升的財富效應更加明顯。

是否要把房地產價格水平納入居民的消費價格指數中作為貨幣政策的目標呢？對于這一問題，目前還沒有一致的結論。但是，可以肯定的是，我國的貨幣政策當局應該對房地產價格水平給予充分的重視，無論對即期通貨膨脹率的控制還是對未來通貨膨脹率的預測都不能忽視房地產價格水平的變化。因此，貨幣政策的目標在“釘住”傳統CPI的同時，也要密切“關注”房地產等資產的價格水平變化，加強對房地產價格水平的監測和對房價未來走勢的判斷，提防通貨膨脹風險。更為重要的是，央行應該使貨幣政策的房地產價格傳導渠道變得通暢、實現貨幣政策和房地產市場的良性互動，從而使貨幣政策制定者及時正確的應對房地產價格劇烈波動以及房價在高位下滑所帶來的經濟的不穩定性。因此，中央銀行應該通過對房價的有效監控達到保持物價穩定的政策目標。

淺談房地產價格與通貨膨脹的關系:我國房地產價格與通貨膨脹的關聯關系及其影響因素

內容摘要：基于1999年至2011年的季度數據，本文運用考慮外生政策變量的多變量SVAR模型檢驗我國房地產價格與通貨膨脹之間的關聯及其影響因素，研究表明：我國房地產價格與通貨膨脹之間存在關聯關系，并且受到流動性水平、工業產業產能、利率、市場預期、工資水平、調控政策等因素的共同影響，其中貨幣因素是主因之一，而宏觀調控政策對房價物價的作用最初則表現出緊縮失靈、擴張有效的態勢，特別是對房價的調控，存在較長時滯，其政策含義在于，必須堅持調控政策不動搖。

關鍵詞：房地產價格；通貨膨脹；關聯；影響因素

一、引言與文獻綜述

房地產具有消費品與資本品雙重屬性，其價格波動與普通商品價格水平和金融資產價格都存在緊密聯系?，F有文獻，尤其是國內研究更多的是基于討論貨幣政策目標、工具的需要研究資產價格（包括房價）和通貨膨脹影響因素，或直接研究通貨膨脹和房地產價格的關系，對二者進行整體研究，并分析其共同作用機制的文獻較少。我們關心的問題是：我國房地產價格與通貨膨脹之間是否存在關聯、存在怎樣的關聯；如果存在關聯，這種相關關系的傳導機制和內在影響因素是什么；進一步的，為什么早期調控政策效果顯現緩慢，其政策含義又是什么。

關于資產價格與宏觀經濟變量間的關系，是一個長期而富于爭議的論題。

資產價格對宏觀經濟變量傳導機制的早期論述，至少可以追溯到Veblen和Fisher。Matteo Iacoviello（2000）歸納了房地產價格對宏觀經濟變量的傳導機制[1]。

Meltzer（1995）強調兩種傳導路徑：投資的Tobin Q 效應和消費的財富效應，即所謂的貨幣學派觀點[2]。Tobin Q 效應強調，當貨幣政策調整的最初沖擊不確定時，資產價格會更迅速的發生變化，而資產價格的相對變化會對產出產生溢出效應。往往在擴張性貨幣政策下，資產價格會高于其重置成本，從而帶來產出增加、物價上漲。財富效應則基于Modigliani的生命周期假說。消費水平取決于消費者整個生命周期的全部財富。任何資產價格的下降都意味著消費水平的下降，進而對產出、通貨膨脹等宏觀經濟變量產生影響。

現有文獻較多的關注于股票和債券價格對通貨膨脹的影響，對房地產價格的實證研究相對較少。Meltzer（1995）對美國的研究表明，每一次房價變動周期的波峰都早于GDP縮減指數波峰兩年左右。他們對英國和瑞典的實證研究也發現存在類似關系[2]。Bomhoff（1994）對美國、日本和德國1972-1991年季度宏觀數據的研究發現，宏觀經濟增長與房地產價格正向相關，房地產價格處于前導位置[3]。Kontnonikas and Montagnli（2002）發現房價對于總需求具有重要影響，并且住房價格波動與未來消費價格膨脹之間具有高度的正相關性[4]。Tkaca and Wi11kins（2006）分別檢驗了股價與房價對加拿大GDP和通貨膨脹的預測能力，發現房價能夠預測未來產出與通貨膨脹[5]。

房地產價格抵御通貨膨脹的能力是反映通貨膨脹影響房地產價格的重要標志。理論上，一些內在機制決定了房價具有較強的抗通貨膨脹能力，實證結果卻不盡相同。Fama and Schwert（1977）、Gyourko and Linneman（1988）、Bond and Seiler（1998）以及Sing and Liow（2000）認為房價能夠抵御預期的和非預期的通貨膨脹[6] [7] [8] [9]。Rubens et al （1989）認為房價僅能抵御非預期的通貨膨脹[10]。而Stevenson（2000）則認為房價對預期的和非預期的通貨膨脹的抵御作用都不明顯[11]。Anari and Kolari（2002）通過對美國房價指數和剔除房價影響之后的物價指數之間相關性的實證證明，1968-2000年間美國房地產價格表現出穩定的抗通貨膨脹能力[12]。

我國學者直接研究資產價格波動和通貨膨脹關聯的文獻較少。錢小安（1998）提出，隨著資產總量的膨脹，資產價格與商品價格的相關性不斷增強，這是我國較早關于資產價格和普通商品物價關系的論斷[13]。成家軍（2004）通過向量誤差修正模型檢驗了上證指數、產出缺口、國內信貸增長率、名義利率與CPI指數之間的協整關系，得出上證指數與我國CPI指數之間存在長期正向關系的結論[14]。王維安等（2005）實證發現房地產預期收益率與通貨膨脹預期之間存在穩定的函數關系[15]。戴國強、張建華（2009）對資產價格與通貨膨脹的關系進行ARDL技術分析，證明資產價格波動影響通貨膨脹，但各因素對通貨膨脹的影響差異較大，房地產價格和匯率兩個指標作用顯著，股票作用較弱[16]。

現有文獻對房地產價格與通貨膨脹關聯關系的研究主要基于二者之間互動傳染機制，鮮有從房地產價格與通貨膨脹共同影響因素入手研究二者關聯性。李成（2010）證明我國利率調控不僅對產出與通貨膨脹的動向做出反應，還對資產價格及匯率變動有相應的調整，但對資產價格的調整相對于通貨膨脹的調整較小[17]。

本文在理論分析基礎上，建立考慮調控政策作為外生變量的多變量SVAR模型。實證表明，房價與通貨膨脹表現出較強的聯動性。這種聯動性受若干共同因素作用，其中貨幣因素是主因之一，而宏觀調控政策對房價物價的作用最初則表現出緊縮失靈、擴張有效的態勢，特別是對房價的調控，存在較長時滯。

本文第二部分分析了房價和通貨膨脹波動的共同影響因素，第三部分基于1999年至2011年的季度數據進行實證分析。最后，得出結論并就結論的啟示意義進行簡要分析。

二、共同影響因素分析

理論上，房地產價格和通貨膨脹水平之間通過多種機制產生關聯。比如，房地產價格波動通過財富效應、擠出效應、產業鏈效應等多種機制影響通貨膨脹水平，通貨膨脹水平也通過收入效應、托賓Q效應及預期效應對房地產價格產生影響。同時，兩者關聯關系背后一定受到若干共同因素的影響，主要包括：流動性規模、工業產業產能、利率水平、消費者預期、工資水平以及調控政策。

（一）流動性規模

為應對國際金融危機，中央銀行寬松貨幣政策向市場投入大量流動性。世界各國尤其是美國的量化寬松政策通過國際傳導機制流入我國，也加重了我國流動性過剩。貨幣缺口通過投資活動傳導到資產領域，引起房地產價格上漲；通過消費活動傳導到商品市場，加劇通貨膨脹。

房地產業作為資金密集型行業，房價快速增長與市場流動性過剩密不可分。流動性過剩已成為影響我國房地產價格的重要因素之一。2010年底，我國M2與GDP的比值達182%。貨幣供給量的增長高于實際經濟增長速度，大量流動性涌入房地產業，房地產價格迅速膨脹。

在我國高儲蓄率與投資工具、投資渠道匱乏背景下，超規模的貨幣供應量會對商品市場造成巨大沖擊，形成很大的通貨膨脹壓力。圖1顯示，雖然廣義的貨幣供應量M2的變動和物價水平的變動在時間上不是同步的，但M2明顯表現出CPI前導指標的特點。

（二）工業產業產能

直觀上，工業產能的提高以至過剩將導致產品積壓，房地產成本下降、消費品供大于求，這將使房地產價格和通貨膨脹率下降。但現實往往以另一種方式呈現：

一國經濟存在產能過剩宏觀經濟出現突發性的假性增長，誤導消費者對經濟形勢的判斷，導致房地產需求顯著上升，超過供給增長水平，最終引起房價上升。如圖2所示，由工業企業銷售率表示的產能過剩與房地產價格波動具有良好的擬合性。而產能過剩對通貨膨脹也具有推動作用。如圖2所示，通貨膨脹的上升相對于產能過剩具有3-4期的滯后期。

（三）利率水平

利率對房地產價格具有雙重影響作用。利率下降，消費者貸款購房的成本降低，導致對住房需求上升；房地產企業融資成本降低，房地產供給增加。因此小幅度的利率調整就會對房地產市場產生劇烈影響。

利率的調整將直接影響貨幣資金的供給與需求。從理論上講，存款利率提高，公眾將提高儲蓄比例，通貨膨脹將得到緩解。央行對于貸款利率的調整主要是通過固定資產投資來影響通貨膨脹。貸款利率越高，固定資產投資的實際回報率越低，從而抑制過熱的投資需求，通貨膨脹緩解。

（四）市場預期

如圖3所示，預期對房地產價格走勢具有引導作用。從需求看，投資者預期房價上升，投資性房地產需求增加。供給相對穩定的情況下，房地產需求上升必然在一定程度上拉高房價。從供給看，如房地產企業對市場前景預測樂觀，就會加大對房地產的投資。但同時，市場對房屋價格預期走高，房地產持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進一步刺激了房價的上漲。在價格下跌時，人們預期價格還要下跌，市場上投資性房地產的需求就會減少，則加劇了價格的下跌。

通貨膨脹預期同樣具有自我實現機制。我國實際通脹率與居民通脹預期變化基本保持一致，但居民通脹預期變化幅度要小于實際通脹率的變化幅度。

（五）工資水平

由于邊際消費傾向不同，收入分配結構會對房地產投資和商品消費產生影響。但總體上看，隨著城鎮居民工資水平的上升，人們對居住空間及居住質量的要求也相應提高，從而導致房地產價格上漲。一般說來，居民的收入水平決定其消費能力。居民收入越高，消費能力越強，從而引起物價上漲。

（六）調控政策

顯然，調控政策是影響房地產價格和通貨膨脹的重要外生變量。諸多調控政策，如存貸款利率調整、商業銀行準備金率調整、貸款管理，以及房地產調控政策等都對房地產價格及通貨膨脹狀況存在一定程度的影響。

三、實證檢驗

基于上文理論分析，以下采用結構向量自回歸（SVAR）模型對通貨膨脹與房地產價格的互動關系，以及影響它們波動的內在因素進行實證檢驗。

（一）變量選取與檢驗

1998年7月起，我國住房制度完成貨幣化改革。本文選取1999年第一季度——2011年第四季度的季度數據進行實證檢驗。所有變量取值方法和數據來源如下：

為研究方便，考慮到對數化易得到平穩序列，但又不改變序列特征，且經濟意義明確，故對總額變量TGZ取自然對數得到新序列記為：CPI、TFPI、HBCFL、LNTGZ、TIND、LNP、II、DI1、DI2。

根據ADF檢驗的輸出結果，工資水平（LNTGZ）和工業產品銷售率（TIND）在1%臨界水平下為非平穩數列，分別對其進行一階差分處理，得到新數列D（LNTGZ），D（TIND），經檢驗為平穩數列。經處理后各變量的單位跟檢驗在1%的置信水平下均為平穩數列，即可認定為I（0）過程。

關于滯后期的選擇，5個評價統計量LR、FPE、AIC、SC、HQ其中四個給出的最小滯后期均為2，該模型的最優滯后階數選擇為2?？山VAR（2）模型。

（二）SVAR模型的構造與計量結果

普通向量自回歸模型不能反應變量同期之間的相互影響。本文采用季度數據，不能忽略當期因素的影響。因此，建立包含當期影響的結構向量自回歸（SVAR）模型。設定模型中的變量順序如下：CPI、TFPI、HBCFL、D（LNTGZ）、D（TIND）、LNP、II、DI1、DI2，其中DI1與DI2為外生變量，其他均為內生變量。

為識別結構參數A，需對結構矩陣設定約束條件。SVAR模型要求模型短期約束條件至少為 個，因此該模型需設定21個約束條件。本文利用格蘭杰因果檢驗輸出結果建立短期約束矩陣。我們的理論邏輯是，由于本文所采用的變量均為宏觀經濟變量，其變動及相互影響具有一定的滯后期，因此，通過各變量間當期格蘭杰因果關系檢驗，找出當期因果關系不顯著的變量。將未通過格蘭杰因果檢驗的變量間相關系數設為0，否則為NA。

格蘭杰因果檢驗結果如下表所示（下表僅列出未通過格蘭杰因果檢驗的變量）：

根據上述格蘭杰因果檢驗結果，建立7×7短期約束矩陣。SVAR模型的回歸結果如下：

矩陣A反映了當期對各變量的影響程度。由原始向量自回歸VAR（2）模型的回歸結果可得滯后1期與滯后2期的系數矩陣為：

常數項矩陣C為： 將以上結果代入式（1）、式（3）經數學運算可得到CPI，TFPI 關于各變量當期、滯后1期、滯后2期的回歸方程。

（三）模型脈沖響應和方差分解

脈沖響應函數反映了SVAR模型中各內生變量對其他變量沖擊的響應軌跡。根據研究需要，我們主要關注通貨膨脹水平和房地產價格波動對各內生變量沖擊的響應程度。本文估計了變量40期的脈沖響應函數。結果如下：

脈沖響應函數表明通貨膨脹水平與房地產價格相互影響。物價指數受到沖擊后，房地產價格出現正向變動，第2期影響達到最大值，隨后影響逐漸減小，反復震蕩后達到均衡。對房地產價格施加一單位正向沖擊后，物價水平迅速下降，隨后反彈并在第2期達到峰值，隨后震蕩減弱并達到均衡。

貨幣超發率與產能過剩的脈沖響應函數相似。對二者施加沖擊，通貨膨脹響應始終為正，房地產價格短期內立即上升，達到峰值后迅速回落，最終趨于均衡水平。這表明，貨幣超發對通貨膨脹及房價具有強烈的正向影響，貨幣超量供應將同時拉高通貨膨脹和房地產價格，產能過剩將在一定程度拉高通貨膨脹和房地產價格。工資水平的沖擊對通貨膨脹及房地產價格均主要產生正向影響。房地產價格對貨幣工資沖擊的響應呈現M型，最終響應趨向均衡水平。這表明，工資水平的上漲，在總體上使通貨膨脹水平及房地產價格相繼上漲。

當期對消費者預期施加一個正的標準差沖擊之后，消費者價格指數出現一個正向反應，隨后反向影響逐漸減小，經過幾次反復震蕩后，達到均衡。房地產價格在受到沖擊后，出現與消費者價格指數相反的負向反應，隨后緩慢上升，逐漸實現均衡水平。

對利率水平添加一個正向的沖擊，通脹水平立即產生負向響應，隨后逐漸震蕩增加，直至趨向0。而房地產價格在受到利率水平變動沖擊后，出現短暫的震蕩正向響應，第10期后持續負向響應，后逐漸減弱并最終趨向均衡。這說明，當利率水平上升后，由于其緊縮效應，通貨膨脹及房地產價格居高不下的狀況均有所緩解，利率對房價及通脹具有反向影響。房地產價格對利率最初具有正向響應是因為利率的調整需通過投資等一系列環節最終傳達至房地產領域，房地產價格的調整相對于物價具有較長的時滯。

上述方差分解構成情況分別顯示了各要素對CPI、TFPI變動的相對貢獻度。CPI主要受其自身和利率的影響，此外HBCFL與TFPI對其貢獻度也較為顯著。D（LNTGZ）、 D（TIND）、P的貢獻率相對較低，均小于10%。II對TFPI的貢獻度最高，各期均保持在30%以上。CPI對TFPI也有15%左右的貢獻。II、P D（TIND）對TFPI的貢獻度較小，各期均小于10%。

以上結論進一步支持了我們的結論：通貨膨脹與房地產價格之間具有很強的聯動性，而流動性規模是影響二者的最重要因素；貨幣政策具有時滯，在長期內對通脹和房價的影響逐漸加強；長期看，收入水平對通貨膨脹和房價存在持續穩定的影響；結構而言，產能、預期對房價影響大于對通貨膨脹影響，而利率水平和通貨膨脹相關性更明顯。

（四）政策變量DI1、DI2對CPI、TFPI的影響分析

上述格蘭杰因果檢驗結果表明：從長期來看，國家調控政策對房地產價格和通貨膨脹具有一定的作用。而擴張性的調控政策，對刺激房地產發展短期內即有有較明顯的效果。由于房地產價格對通貨膨脹的傳導機制，物價指數受房地產刺激政策影響也較為明顯。緊縮性的調控政策則在短期內并未顯現出明顯效果，只在第4期以后才開始對房價和對物價產生影響。這說明緊縮性的房價調控政策具有較長的外部時滯，同時也從理論邏輯上解釋了2010年以前對房地產的諸多調控政策效果并不明顯的宏觀經濟現象。以上分析的政策含義在于，必須堅持調控政策不動搖，稍有放松即有可能前功盡棄。

四、結論與啟示

本文對1999年1季度至2011年4季度期間中國房地產價格和通貨膨脹的季度數據進行實證分析，總體上得出如下結論：

房地產價格和通貨膨脹受到共同因素的影響并由此表現出聯動性。

貨幣因素是導致我國通貨膨脹和房地產價格上漲的重要原因?？刂仆浥c調控房價首先應著眼于控制流動性規模。除了源于中央銀行貨幣政策的流動性之外，外部市場溢出效應進入我國的流動性越來越需要重視。這部分資本很大一部分流進房地產市場，推高房價，進而引起通貨膨脹。

利率調整對抑制房地產價格和控制通貨膨脹水平的作用具有局限性。應考慮更多元化的指標作為貨幣政策的中介目標，以實現政策效果的長遠性。產能過剩在一定滯后期后對于通貨膨脹和房地產價格波動存在顯著影響。因此，要解決通脹和房價過高的問題，從根本上調整工業生產能力至關重要。與工業產能過剩加劇相伴的不是房價下跌、物價下降，而恰恰相反。這表明，經濟發展仍處于一輪過熱（或泡沫）的前半期，必須盡快抑制這種非理性繁榮狀態的不斷加強并避免其最終逆轉。此外，收入水平對房地產價格和通貨膨脹具有持續穩定影響；而消費者預期變化會對其短期內的決策行為產生影響。因此，合理的收入分配政策和對消費者預期的有效引導同樣是十分重要的。

房地產調控政策在一定程度上能夠影響房地產價格，但時滯較長。并且，實證結果顯示，擴張性調控政策的效果明顯，而緊縮性政策對房價的影響短期內有限。2010年以前，調控政策對通貨膨脹和房地產價格的效果并不顯著。宏觀調控政策對現實問題的解決存在“時滯”，但它對消費者行為的影響卻是迅速的。目前對房地產價格的調控主要采用限購手段，一旦調控政策放松，需求爆發，房價很可能出現報復性反彈。對于屢屢傳出價格限制之說的商品市場，這種情況也是同樣存在的。改善經濟運行的基本面才是抑制通脹和調控房價的更有力因素。

除調控政策的時滯性外，導致2010年以前調控效果不顯著原因還在于，政策的可信性對消費者預期的影響。若宏觀調控政策錯誤引導了消費者和投資者對市場的判斷，則消費者預期改變會在一定程度上抵消政策效果。因此，決策者應表現出宏觀調控的決心，堅持宏觀調控的一貫性和可信性，正確的引導消費者的市場預期，穩定市場。

淺談房地產價格與通貨膨脹的關系:中國房地產價格變化與通貨膨脹關系的實證研究

摘要：本文主要對房地產價格指數與消費者價格指數的相關關系進行討論，采用計量經濟學的方法以實證分析探索數據間的內在聯系。根據Granger因果關系檢驗及結果可得，消費者物價指數是房地產價格指數的原因，而房地產價格指數不是消費者價格指數的原因。

關鍵詞：消費者價格指數 房地產價格指數 實證分析

1 背景闡述

1998年住房體制改革實施后，傳統的福利分房制度取消，家庭擁有自有住房的來源由單位分配轉化為自主購買。住房作為個人及家庭的四大主要需求之一，對國計民生有長遠的影響，控制房價的增長幅度是保證國民生活水平的重要前提。為了有效地控制房價，應對房地產價格變化的驅動因素有準確的認識。本文通過中國房地產價格變化與通貨膨脹關系的實證研究，使用近年房產價格和通貨膨脹的統計數據通過回歸分析得出房地產價格和通貨膨脹的實證關系。并以研究結論為依據，提出控制房地產價格增長幅度的合理建議。

2 現狀分析

2.1 變量設計

為了進行現狀分析，首先需要選擇合適的變量。CPI_SA（居民消費價格指數定基數據）和REPI_SA（房地產價格指數定基數據）分別是衡量消費價格和房地產價格的解釋變量，利用2005年7月至2010年12月的居民消費價格指數CPI和房地產價格指數的月度環比數據，處理而成以2005年7月為基期的定基數據，以2005年7月為100.00。然后再根據X12方法在加法原則下進行季節調整得到下面的數據。

2.2 中國房地產市場價格變化與通貨膨脹的關系

為了分析近年中國房地產市場價格變化與通貨膨脹的關系，收集了自2005年7月到2010年12月的全國月度房屋銷售價格指數REPI和CPI指數（數據來源：中國國家統計局），根據同一時期的定基CPI和REPI數據如圖2.1所示， CPI和REPI波動情況存在一定的關系，CPI的變化情況相對于REPI有一定的延遲，REPI的增長速度大于CPI的增長速度。

3 實證分析

3.1 中國房地產市場價格對通貨膨脹的影響

從方程擬合結果可以看出，房地產價格和居民消費價格指數之間存在正向相關關系。但是從DW值來看，兩個方程存在嚴重的高階序列相關，且難以用廣義差分方程或者簡單的自回歸項進行修正。因此該方程只能反映兩個變量間大致存在一個正向相關的關系，而不能對兩個變量的具體關系進行合理描述。

4 信效度檢驗

4.1 向量自回歸建模

考慮到時間序列變量單方程擬合可能存在的高階自相關問題，同時也因為REPI_SA與CPI-SA之間可能存在互為內生變量互相解釋的情況，同時二者的相互影響應該存在一個傳導效應，因此這里選擇了向量自回歸VAR模型。根據VAR模型的定義，該4個特征根必須均小于1，即都在單位圓以內，該VAR（2）模型才是短期平穩的，從而才能推出該VAR（2）模型有效。以下是VAR（2）模型的特征根列表與圖式，見表4.1與圖4.1。從結果來看4個特征根均為實數根，且根的模都小于1，因此這個VAR（2）過程是一個平穩的向量自回歸過程，VAR（2）結果是有效的。

4.2 基于脈沖響應函數的分析

VAR（2）過程是一個高度參數化的過程，雖然擬合優度非常高，且能夠認為CPI_SA與REPI_SA之間存在一定的正相關關系，但是僅僅從擬合結果來看無法得出兩個解釋變量之間（包括兩個解釋變量各自與對方的前定變量之間）的數量關系。為此可以通過脈沖響應函數來分析CPI_SA與REPI_SA之間的短期數量關系。

根據脈沖響應函數的定義，該函數用以衡量一個內生變量發生突然變化后，對于另一個內生變量在一定滯后期的影響，也即當某變量變化1個單位時，其余的內生變量在滯后N期滯后變化多少個單位。對于該VAR（2）過程選擇一個兩年半（30個月）的滯后期，這里采用廣義脈沖響應函數的形式。研究認為當物價指數短期發生1個單位突然增長時，在之后的12個月房地產出現價格快速上漲的局面，且在第13個月達到最大漲幅0.385個單位，隨后房地產價格指數還會繼續上漲，但是漲幅明顯下降。

根據研究，當房地產價格定基指數REPI_SA突然變化1個單位時，物價定基指數CPI_SA會出現持續加速上漲的情況，但是上漲幅度較小，于第25個月達到最大上漲幅度0.089個單位，隨后上漲幅度逐步減小。從結果來看房地產價格的上漲會帶來物價指數的上漲，但是物價指數上漲帶來的房地產價格指數上漲幅度明顯更大。

4.3 Granger因果性檢驗

CPI_SA與REPI_SA之間的正相關關系是否存在因果關系，本文采用Granger因果性檢驗。因為CPI_SA與REPI-SA都是平穩序列，因此這里可以直接對其進行Granger因果性檢驗。研究表明房地產價格定基指數REPI_SA是物價定基指數CPI_SA的Granger原因，反過來不成立。也就是說數量上房地產價格指數會隨著物價指數的短期變化而變化，在這個變化過程中房地產價格指數變化是原因而物價指數變化是結果。

5 結論與建議

5.1 主要結論

①CPI與REPI在近年來的變化具有簡單的正相關關系。從最小二乘法簡單線性擬合的結果來看其系數都十分顯著，而且擬合優度很高，可以認為CPI與REPI在近年來的變化存在簡單的正向相關關系。

②CPI與REPI存在一個單向因果關系，即房地產價格定基指數REPI是原因，居民消費價格定基指數CPI是結果。也就是說當CPI變化時，REPI的變化并不能認為CPI就是REPI變化的直接原因，而應該是受到其他相關因素的影響或者說更多的是體現為一種統計學意義上的關系。

③通過脈沖響應函數的分析，可以得出當房地產價格定基指數REPI，居民消費價格定基指數二者之間出現突然變化（沖擊）時，另一變量在一個滯后期內的變化趨勢。從結果來看：REPI突然發生變化會導致CPI在短時間內同向變化，且變化幅度隨著時間的延長逐漸增大，在23個月以后，CPI的變化幅度趨于平穩；而當CPI突然變化時，REPI在前13個月發生劇烈的同向變化，從第14個月，變化幅度呈現下降趨勢。

5.2 政策建議

①調整通脹的時候，要考慮到房產價格指數對消費者價格指數的影響，不要單純站在貨幣角度調控通脹，充分認識到調控房地產價格快速上漲也是遏制通脹的重要一步。要及時回收富余流動性，在流動性一定的條件下則要防止流動性過分集中于房地產行業以及與房地產密切相關的行業如建筑業，水泥行業。

②控制房地產價格過快上漲要選擇合適有效的方法，通過一系列政策組合運用才能夠達到調控房地產價格快速上漲的目的。單純通過緊縮貨幣政策減少貨幣發行量并不一定是有效的，為了切實有效的控制房地產價格，應該采取一個政策組合，從房源供給層面，貨幣層面，流通環節層面，三個層面對房地產市場進行綜合調控，遏制房地產價格非理性快速上漲的勢頭，避免出現不可控地產泡沫，逐步讓房地產價格回歸理性。

③需要考慮修正我國現行的居民消費價格指數的統計口徑，有必要將非投資性/非投機性的住房支出價格也作為居民消費價格指數統計口徑內的價格才能更合適的反映居民完整消費價格，而修正后的CPI與純粹意義上作為投資品的房地產價格之間的關系也許會更有研究價值。

淺談房地產價格與通貨膨脹的關系:房地產價格、貨幣政策與通貨膨脹關聯關系

摘要：先從理論上分析了房地產價格、貨幣政策與通貨膨脹三者之間的關系，提出三個假說：流動性過剩影響房價、負利率推高房價、通貨膨脹和房價存在長期互動機制。然后以2003年1月到2016年12月的月度數據進行實證檢驗，證實了三個假說，并提出政策建議。

關鍵詞：房地產價格；通貨膨脹；貨幣政策

1引言

自從我國1998年實行住房市場化制度改革以來，房地產市場隨之快速發展，住房價格總體呈現上升態勢，尤其2003年以來價格上漲幅度明顯加大，房價受到越來越多的關注。房地產市場不同于其他商品市場，是由于其本身具有消費和投資兩種屬性，房地產消費占居民家庭消費最大的一部分，個人大多通過住房抵押從銀行取得貸款，地產開發商依賴信貸資金的供給。從這幾點可以看出房地產市場與金融市場關系密切，貨幣政策改變將對房地產市場產生沖擊。

2理論分析

央行對房地產價格調控是基于房價影響通脹預期的理論之上。房地產的金融投資品屬性日漸增強，其價格代表對未來的消費需求，影響人們的投資決策和預期未來成本。房地產價格明顯影響通脹預期時，中央銀行就應該及時介入進行干預。

2.1貨幣政策對房價的影響

假說一：流動性過剩導致對房地產需求旺盛，進而推高房價。房地產領域的高收益率引導信貸資金大量流向該領域，也包括國外熱錢的涌入，造成房地產市場持續繁榮，是高房價的原因之一。

假說二：負利率推高房價。我國最近10年來，長期的負利率一方面減弱了人們的存款意愿，人們更傾向于投資房地產、股市，理財產品等來提高收益率，從而推高房價；另一方面，資本市場不發達，可投資品種少，加上2008年以來股市的長期低迷，促使大量資金流入房地產領域并抬升房價。

2.2房地產價格和通貨膨脹之間的影響

房地產價格通過財富效應、抵押品效應等影響通脹。房地產價格上漲，從長期看增加居民實際收入，通過財富效應影響物價水平；通貨膨脹通過收入效應，預期效應等影響房價。

假說三：通貨膨脹和房地產價格存在長期互動機制。

3實證研究

通貨膨脹率采用CPI同比增幅。房地產價格數據我們采用全國房地產開發業綜合景氣指數。廣義貨幣增速選取M2增幅指標。名義存款利率采取一年定期存款利率，存款利率受央行基準利率控制，不適合做高頻指標，我們采用名義存款利率減去通貨膨脹率的實際存款利率（r）作為分析指標。

以上指標均是從2003年1月到2016年12月之間的月度數據。其中國房景氣指數（HPI）來自于和訊財經網，M2和一年期存款利率來自于中國人民銀行網站，CPI數據來自于國家統計局網站。

首先Ω髦副杲行平穩性檢驗。本文采用軟件Eviews 6.0進行操作。

ADF檢驗結果表明HPI、r、M2、CPI在1%的顯著性水平下表現為非平穩，其一階差分序列在1%的水平下表現為平穩，各變量為一階單整序列，這說明各變量之間為同階單整，一階差分序列具有平穩性，可能存在協整關系。

我們將數據分為兩組進行分析，第一組數據是HPI、M2、r，第二組數據是HPI、M2、CPI。

3.1對第一組數據進行約翰森協整協整檢驗

我們先對HPI、M2和r進行協整檢驗，滯后期選擇1到2。滯后期的選擇是根據（SC）施瓦茨準則、AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）。

協整檢驗結果如下：跡檢驗表明存在3個協整關系，最大特征值檢驗表明存在1個協整關系。這說明HPI、M2、r之間存在協整關系。

協整方程：HPI=0.299084*M2+-0.391538*r

約翰森協整檢驗結果表明：M2上漲1個單位，房價上漲0.299084個單位，實際存款利率上漲1個單位，房價下跌0.391538個單位。

接下來建立VAR模型，并進行脈沖響應分析。滯后階數的確定是根據AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）、SC（施瓦茨準則），其滯后階數為2期。

建立VAR模型，首先建立HPI對r的脈沖響應分析。根據脈沖響應結果：對r一個正沖擊，HPI的響應為負，并且逐漸擴大到第9個月左右到達最大值（-4），然后影響逐漸減小。

再建立HPI對M2的脈沖響應。根據脈沖響應結果：對M2一個正沖擊，HPI的響應為正，并且逐漸擴大到第11個月左右到達最大值（0.8），然后影響逐漸減小。

3.2對第二組數據進行約翰森協整協整檢驗

協整檢驗結果如下：跡檢驗和最大特征值檢驗均表明存在1個協整關系。這說明HPI、M2、r之間存在協整關系。

協整方程：HPI=0.2226947*M2+0.247951*CPI

約翰森協整檢驗結果表明：M2上漲1個單位，房價上漲0.2226947個單位，CPI上漲1個單位，房價上漲0.247951個單位。

接下來建立VAR模型，并進行脈沖響應分析。滯后階數是根據AIC（赤池信息準則）、LR（最大似然比）、SC（施瓦茨準則），確定其滯后階數為2期。

建立VAR模型，首先建立HPI對CPI的脈沖響應分析。根據脈沖響應結果：對CPI一個正沖擊，HPI的響應為正，并且逐漸擴大到第9個月左右到達最大值（約0.45），然后影響逐漸減小。

再對HPI和CPI做格蘭杰因果關系檢驗。檢驗結果表明HPI和CPI互為因果關系，說明HPI和CPI之間存在長期互動關系。

上述的實證檢驗證實了上文提出的三個假說：

第一，流動性過剩影響房價。實證檢驗表明M2

上漲1個單位，房價上漲0.299084個單位。脈沖響應結果顯示M2對房價有一個正向沖擊，并在大約一年之后達到最大值。

第二，負利率推高房價。實際存款利率下降1個單位，房價上漲0.391538個單位。脈沖響應結果顯示負利率對房價也是正向沖擊，在大約9個月之后達到最大值。我國從2003年底以來長期的負利率使得居民存款意愿減弱，更樂于投資于資本市場以贏得更高的收益。

第三，房地產價格和通貨膨脹存在長期互動關系。房地產價格上漲帶來通貨膨脹一定程度的上漲，通貨膨脹又反過來推高了房價。

4政策建議

通過上文的分析，本文提出如下三個政策建議。

4.1控制流動性過快增長

為了抑制流動性過剩對房價的刺激作用，一方面我國應該增強金融市場的廣度和深度，完善資本市場，拓寬融資渠道，更好的吸納過剩流動性。另一方面積極推動利率市場化和匯率制度改革，使得人民幣合理反映對內和對外價值，抑制國內資本大量流出和國際熱錢大量涌入。

4.2采用利率政策控制房價

我國貨幣政策多注重數量性工具（準備金政策、銀行信貸、貨幣供給等），對價格性工具（利率、匯率等）重視程度不夠，利率變化會對資產價格產生影響，通過本文分析，我們可以看到利率上漲對房價有明顯的抑制作用，貨幣政策有M一步改進的空間。

4.3統籌治理通貨膨脹和房價，防止房地產泡沫化

中央銀行應關注資產價格，特別是房地產價格過快上漲，綜合運用貨幣政策、行政手段、產業政策等調控房價，防止房價泡沫破裂給整個實體經濟帶來的負面影響。

解決流動性過剩問題、控制房價和通脹，是一個系統工程。需要從經濟和金融兩個層面著手，逐步實現經濟結構戰略性調整，收入分配政策改革，實現儲蓄與消費、消費與投資結構的均衡；逐步完善金融市場改革，增強金融市場廣度和深度，進一步推動利率、匯率制度改革。

淺談房地產價格與通貨膨脹的關系:房地產價格與通貨膨脹的關系

通貨膨脹成為衡量經濟發展是否穩定健康的晴雨表，央行及政府的經濟決策一般是通過衡量通貨膨脹的情況來制定的，從20世紀70年代以來各國對通貨膨脹的衡量越來越全面和精確。眾多經濟學家認為，雖然主流經濟學沒有定論，但是房地產價格與通貨膨脹有很強地相關性，房地產價格能有效地指示通貨膨脹的趨勢和強度。那么房地產價格到底與通貨膨脹有沒有關系？有什么樣的關系？二者之間的影響程度如何？如何利用這種關系為政策的制定服務？這些問題還需我們進行深入的探討研究。

一、房地產價格上漲初期，通貨膨脹壓力被掩蓋

雖然很多人是為了居住才購買住房，但不可否認買房更多的是一種投資。從投資的角度看是用現在的價格買了房地產的所有權，是一種用現在的錢，投資將來的行為，我們稱之為房地產投資。房地產價格上漲初期，可以分為以下兩個階段：在房地產發展之初，需要大量的資金支持房地產業的發展，這時資金來源主要是靠政策扶持及銀行信貸支持，社會其他資金還不愿進入。在政策等的支持下房地產業逐步發展，房地產價格上漲幅度不大，此時住房成本變化不大，行業間均衡發展，房地產業對經濟影響小。

到下一個發展階段，隨著房地產業進一步發展，房價開始攀升，各種社會資本也看到了這個機會，于是社會資本開始進入，造成需求增長，房地產供應也開始增長，但是其增長速度低于需求的增長，于是房地產價格開始加速攀升。房地產價格的加速攀升，又吸引更多的社會資金，造成更大的需求，這樣周而復始形成快速上漲的螺旋。而此時信貸不再是被動的支持房地產業，而是為了自身的盈利需求主動地擴大對房地產業的支持，以獲得更多的利息收入。由于資金源源不斷的吸進房地產業，整個宏觀經濟沒有通貨膨脹或者只是低通貨膨脹；在房地產業騰飛，房價不斷飆升的過程中，由房地產業拉動GDP迅速增長，經濟呈高增長的局面，整個宏觀經濟一派向好。此時由于房地產價格上漲，引起租金成本和投資成本的上漲，逐步帶動個人生活成本的上升，并慢慢提高人力資源成本。這種類型的成本上升相對于房地產價格上漲是滯后并且緩慢的，并且由于CPI受其他因素的影響比較多，如自然稟賦的人力資源豐富，替代人力豐富等的原因，不能及時地體現在CPI數據上，甚至可能受某些因素的影響，出現相反的走勢。比如我國的CPI在08年之前一直上升，到08年2月份高達8.7%，但是到了09年2月份，又跌回到了負的1.6%，出現了負增長的情況。出現這種情況的原因并不是由于宏觀經濟政策的調整，也不是由于當時不存在通貨膨脹，而是由于受到美國次貸危機的影響。其具體原因可以用蝴蝶效應理論來解釋：在08年雖然我國的CPI高達8.7%，但是這其中由于房地產價格上漲影響而造成的CPI上漲的力度并不穩定，還很容易被其他因素左右

。這個因素是當時國際大宗商品價格如原油和鐵礦石受到次貸危機的影響都出現了暴跌行情，特別是原油從150美元1桶跌到30美元1桶，跌去了80%，在我國對原油依存度達50%的情況下，極大地降低了我國的基礎性成本。CPI在這些因素的擾動下就出現了負增長的局面，就象蝴蝶效應/颶風理論所述“細微的初始條件改變就會對體系演化造成巨大影響”，可以因為房地產價格上漲而成為正增長，也可以因為輸入性通貨緊縮而是負增長。這就是為什么在房地產價格上漲初期，通貨膨脹不明顯的原因。但這并不能說明不存在通貨膨脹，這恰恰是一種隱蔽的通貨膨脹。通貨膨脹是否明顯，但房價始終居高不下，通貨膨脹發生發展的基礎存在。一旦輸入性通貨緊縮原因消失，通貨膨脹問題就會卷土重來。因此，不包含房地產價格的CPI對通貨膨脹的指示能力是非常有限的，不能反映剛開始發生的潛在的通貨膨脹。

二、遠期形成強烈通貨膨脹預期，導致通貨膨脹全面形成

在房價上漲之初，通貨膨脹受到其他因素的影響會產生不同的效果，但隨著房地產價格的繼續上漲，社會總成本越來越大，同時由于其他行業的萎縮而商品價格普遍上漲，到一定的程度成為拖動CPI的主要因素，外界和偶然的因素對通貨膨脹的影響力越來越弱。此時的通貨膨脹不再是隱蔽的，呈現顯著特征。出現這樣情況的原因有兩個：第一，根據路徑依賴原理，在房地產作為投資品初期，由于宏觀經濟是高增長低通脹一派向好的局面，沒有理由在這種情況下使宏觀政策轉向，宏觀經濟政策會持續沿著既定的路徑繼續。但是，情況慢慢發生了轉變：當房價上升到一定的高度，房租和購房成本增加到一定的程度，由此影響CPI從最初的非主要因素上升為主要因素。此時的CPI，很不容易被其他因素所左右，即使再發生比較大的大宗商品價格暴跌的情況，也不會使得CPI出現很大的擾動而呈現負增長的情況，此時實際上已經形成勢頭強勁的通貨膨脹。第二，根據理性預期理論，當通貨膨脹進一步發展，鑒于之前由于房價上漲帶動而形成的產品價格普遍上漲的局面，投資者和普通人都會形成強烈的通脹預期，認為通貨膨脹將一直持續，并且會加深。為了保值增值，投資者不僅會屯房，屯貨，還會對其他商品進行炒作投機，結果就會使通貨膨脹進一步加重，直至產生更嚴重的通貨膨脹。因此，在持續一段時間的寬松的貨幣政策和激進的財政政策環境下，由于政策制定的路徑依賴和投資者的理性預期心理，使得房價成為通貨膨脹的推手，推動通貨膨脹不斷加劇。一般來說，通貨膨脹的發生發展落后于房地產價格上漲的速度。通貨膨脹的產生及程度需要根據房價上漲的速度，GDP的總量，貨幣的總量及信用擴張等因素綜合來確定。但是由于這些因素的復雜性和影響的程度不同，因此通貨膨脹滯后的時間，通貨膨脹發展的程度不能準確地計算，也不能從理論上得到精確的數據。當然在相同的這些因素和類似的投資者預期情況下，通貨膨脹延遲的時間是一定的，是可以估算的，這也是進行實證計量分析的依據。

三、將房地產價格納入通貨膨脹指標或者CPI展示

由于房地產價格與通貨膨脹關系密切，因此如何利用好這種關系準確地指示通貨膨脹成為迫切的問題。特別是在目前我國房地產成為國民經濟支柱型產業，而普通老百姓購買住房成為普遍現象，一套房一般需要傾其一生收入的狀況下，購買住房成為老百姓的主要支出。在CPI的統計指標中沒有房屋價格指標，就不能完全反映我國現階段居民消費的實際情況，其數據也遠遠低于老百姓實際生活支出，由此而制定的宏觀經濟政策當然會遠落后于社會經濟的實際情況，嚴重影響政策的及時性、針對性和準確度。因此，一定要根據實際老百姓的實際情況計算房屋支出所占的比例，然后根據這個比例將房地產價格情況納入到CPI的統計中，根據這樣得出的CPI，才能真正的反映通貨膨脹的情況，反映社會宏觀經濟實際情況。

作者：任之蓉 單位：成都農業科技職業學院