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淺談中國的實體經濟:全球金融危機對中國實體經濟影響分析

【摘 要】自2008年10月開始，由美國國家刺激危機引發的全球性金融風暴開始侵蝕實體經濟。世界幾個主要經濟體的經濟增速已經出現明顯下滑，失業率劇增，世界經濟出現衰退。作為發展中大國，中國經濟也毋庸置疑得受到了此次金融風暴的沖擊。本論文遍針對全球金融危機對中國實體經濟的具體影響做出了較為詳細的分析，并且結合當前中國實體經濟發展狀況，對我國金融系統的穩定做出一些政策性建議。

【關鍵詞】全球金融危機；中國實體經濟；政策性建議

從2007年初開始，美國次級抵押貸款危機爆發，危機的爆發帶來了全球信貸緊縮，與美國房地產的衰退結合和共同作用，導致了美國經濟發展的快速放緩，并且對全球經濟都產生了很大的負面影響。更糟的是從2008年10月后，美國的次貸危機已經開始從虛擬經濟向實體經濟蔓延。作為發展中國家的中國難逃牽連，也出現了經濟增速放緩的現象。相對于金融經濟，中國的實體經濟收到的負面沖擊可能更大，因為中國金融經濟的開放程度低于實體經濟，加之金融創新不足，金融制度和監管嚴格，因此金融經濟的風險低于實體經濟。

1.實體經濟受到沖擊

全球金融風暴對中國進出口貿易，企業投資以及居民消費都造成了不同程度的沖擊，給國家經濟增長以及就業和民眾收入增加等帶來壓力。2008年第一季度我國經濟增長10.6%，二季度增長10.1%，三季度增長了9.0%，四季度增長6.8%，全年增長9.0%，放緩趨勢明顯。經濟增長速度下滑，必然帶來就業問題。據專家測算，中國經濟增長率每下降1個百分點，就意味著大約1100萬人會失業。調查顯示，2008年10月以來，受國際金融危機影響，就業形勢開始嚴峻，企業現有的崗位流失，企業的用工需求下滑，農民工返鄉比例大。2009年國金經濟增長率為8%至9%，對就業的總體拉動作用大幅度降低，加上全球金融風暴的影響，大量出口企業面臨困境。

而作為實體經濟，至少受到三個渠道的影響。第一，進出口貿易。第二，外國金融機構極其他企業在華投資，三是國內相關企業的信心與業績。下面，我將分別從中國實體經濟在這場危機受影響的方面一一分析。

2.對外貿易企業面臨困境

在這場危機中，中國實體經濟遭遇打擊方面，進出口貿易首當其沖。主要表現是外部需求減少，本國出口情況變得嚴峻。拿美國，歐洲，日本來說，美國和歐洲市場占中國總出口的40%，日本占10%。粗略計算，中國對這些經濟體的外貿依存度達到55%之高。可是美，歐，日因為受危機的影響，國內金融市場凍結，企業融資困難，房地產價格下調，這三大經濟體幾乎同時陷入了衰退。理所當然，中國的出口市場情況不容樂觀，出口量急劇下降。而短期內，中國國內需求的增加根本無法彌補這三大經濟體對中國進口需求的減少。就美國單一經濟體而言，據測算，當美國的經濟增長率每下降1%，中國對美國的出口率就會下降5%左右。并且，因為次貸危機，進一步強化了美元的弱勢傾向，加速了美元的貶值速度，降低了我國出口產品在價格上的優勢。于此同時，美國聯邦儲備局又不斷調低利率、還有為銀行注入流動性資金的做法與我國緊縮性的貨幣政策相矛盾，導致了大量的熱錢流入了中國，進一步加速了美元貶值和人民幣升值的速度，這樣以來，中國出口產品價格優勢被削弱了。并且還加劇了企業的生產成本。

我國出口貿易中有大約50%是加工貿易，在這其中進料加工和來了加工分別占有42%和8%。美元的貶值幅度加大，以美元為進價標準的進料產品價格上升，導致中國加工出品企業的生產成本上升。以中國深圳市一些電子企業為例，2008年年初以來，受金融危機影響，企業的原材料成本上漲30%，勞動力成本上漲了20%。這其中大部分商品都用于外銷，60%左右是銷往歐美市場，可是金融危機時來自歐美的企業訂單大幅度減少。在這情況下，中國沿海地帶想廣東，浙江等以服裝、塑料等勞動密集型產品為主的外向型中等或小型企業面臨著巨大的壓力。

雖然G20國首腦峰會在內的許多國家都呼吁各國不要采取貿易保護主義，但事實上為保護本國生產商和國內經濟，貿易保護主義不可避免，貿易摩擦和爭端也會增多，外貿形勢就更加嚴峻。

3.私人投資狀況不容樂觀

全球金融危機發生后。對中國各地區的外國直接投資(FDI)急劇減少，其中甚至有部分外資企業非理性撤出，對地方經濟造成一定的打擊。據預測，從2009年流入發展中國家的私人資本凈額從之前2007年的以萬億美元下降到5300億美元。很大程度上減少了新興市場的經濟體投資。根據商務部統計，2008年1-12月外商在華投資新立企業27514家，同比減少了27.35%。

從國內看，國內的企業投資受到了影響。一個方面是全球性的金融危機使得經濟增長的不確定因素增加，企業的收益預期明顯下降，投資的意愿和能力也下降了。另一個方面是銀行對企業和項目的支持力度也在下降，導致了民間企業融資困難。

4.居民消費持續萎靡

一方面，經濟的下滑會降低居民的收入預期，這回大大降低了居民的消費需求。金融危機存在的諸多不確定因素和潛在風險，使人們對風險的恐懼程度上漲。另一方面，金融危機帶來的股市暴跌，使投資者資產縮水，削弱了居民的實際購買力，造成了股市財富的“負效應”。

5.穩定我國金融體系的建議

5.1 增加外匯市場交易品種

外匯市場的改善需要為企業和銀行提供更好的全方位服務。當今中國外匯市場上的交易幣種還很少，與國際規范的外匯市場還相距甚遠。為了更好的發揮外匯市場的作用，我國應該逐漸完善和夸大銀行間外匯拆借市場以增加外幣和外幣的交易，外幣期貨和外貿期權等我國尚不是很普遍的交易。是我國貨幣不僅僅單純的盯住美元，歐元以及其他的單一貨幣。

5.2 改進中央銀行的調控方式

過去，中央銀行采取了過多得干預外匯市場的模式。需要確定需要盯住的合理的人民幣匯率目標浮動區域，來簡歷一套標準的干預體系，給市場一個明確的干預信號。在必要的時候才采取干預措施，使匯率能夠準確得反映市場的需求度。

5.3 改變商業銀行在外匯市場中的定位

商業銀行需要做一個真正的做市商，來活躍外匯市場，而不僅僅是一個中介。最重要的就是改革目前銀行間市場撮合交易的外匯買賣方式，使得匯率真正能反映市場參與者的預期，強化匯率的價格信號作用。能夠讓商業銀行在外匯市場中準確找到自己的定位，即應該是作為直接參與者，而不是作為央行對于外匯政策的反應者。

5.4 適度把握符合國慶的金融開放節奏

金融開放對促進金融制度的完善和金融效率的提高具有積極作用，特別是正在向著成熟金融市場學習的中國而言，推進金融開放有助于提高本國金融對世界金融的適應能力。但是金融開放有風險，容易收到國際游資和外部金融的風險的沖擊。一方面我們要根據國慶積極穩妥得推進對外開放。同時，必須認真考慮怎樣能夠更好地防范于未然。另一方面是謹慎的推進匯率制度改革。能夠實行浮動匯率制度，必須有五個前提條件做支撐。即穩定的宏觀經濟，健全的微觀基礎、完善的金融體系，有效的金融監管和良好的國際環境。很顯然，這些方面我們國家都有所欠缺。所以匯率市場化的進程也應當與整體經濟市場化的進程相一致。

5.5 建立金融危機應急處理機制

應對金融危機，不能單單依賴于一國金融監管機構甚至一國政府的措施，二十需要各國監管機構以及各國政府的通力合作；也不能僅僅依賴于單一的經濟調控，而且需要綜合采取經濟、金融、政治、法律等多種手段，當前應特別關注金融業所面對的不同的內外風險，對內嚴格控制金融綜合經營所引起的風險傳染，對外控制金融業開放的范圍和節奏，防止國外金融危機對我國金融體系的沖擊；在微觀層面上，我國金融立法和監管機構應該注意保護投資者的利益，在宏觀層面上注意防范性通行風險。要吸取美國政府在這次金融危機中的教訓，未雨綢繆，建立起一個有效的金融危機應急處理法律機制。

淺談中國的實體經濟:中國虛擬經濟與實體經濟發展的協調度分析

[摘要]虛擬經濟以實體經濟的發展為基礎，虛擬經濟的適度發展能促進實體經濟的發展，而其過度膨脹將會對實體經濟產生負面影響。文章運用耦合協調理論，采用灰色關聯模型，對我國虛擬經濟與實體經濟發展的協調性進行了定量分析。

[關鍵詞]協調度；灰色關聯模型；虛擬經濟；實體經濟

一、引 言

虛擬經濟是與實體經濟相對應的概念。所謂“虛擬經濟”，是指相對獨立于實體經濟之外的股票、債券、期貨、期權等虛擬資本的交易活動，簡單地說，就是以錢生錢的活動。[1]與之相對的是“實體經濟”，是指物質資料生產、銷售以及直接為此提供勞務所形成的經濟活動，其主要構成部分包括農業、工業、建筑業、交通運輸業、商業等產業部門。[2]

虛擬經濟是隨著實體經濟的發展而產生和發展起來的，但同時也在自身的發展過程中極大地促進了實體經濟的發展。金融自由化和金融深化不僅可以提高社會資源的配置效率，提高實體經濟的運行效率，而且資本證券化和金融衍生工具提供的套期保值等服務，還成為實體經濟的運營環境。但是虛擬經濟的發展必須與實體經濟發展相適應。虛擬經濟的發展如果脫離了實體經濟的發展階段和發展水平，不僅其優點不能得到有效發揮，而且會放大和加劇其負面影響，增加國民經濟和金融體系不穩定的因素，可能引發經濟泡沫。虛擬經濟的過度膨脹會產生泡沫經濟，最終損害實體經濟的正常發展。20世紀90年代末在世界范圍內發生的金融危機，就是一個有力的證明。因此，虛擬經濟必須與實體經濟協調發展。虛擬經濟與實體經濟的協調發展不僅是經濟政策有效性的基礎，而且也是保持經濟長期快速穩定增長的必要條件。

目前，對于虛擬經濟與實體經濟關系的研究主要基于理論上的分析，比如，王愛儉（2003）主要是從虛擬經濟對實體經濟的作用和影響角度來分析，提出虛擬經濟的發展可以創造貨幣，虛擬經濟的發展具有財富效應，虛擬經濟的發展能夠帶動服務業的發展，以及虛擬經濟的發展推動了全球金融一體化和自由化發展等；[3]王愛儉（2006）還從資本市場效率角度對中國虛擬經濟規模適度性進行研究，結果表明，中國的虛擬經濟發展和實體經濟的發展不協調；[4]郝香英（2005）分析了虛擬經濟的發展對控制貨幣供應量的影響；[5]何宜慶（2006）分析虛擬經濟與實體經濟互動發展的邊際溢出效應；[6]伍超明（2004）用貨幣循環流模型對虛擬經濟與實體經濟關系進行分析。[7]對虛擬經濟與實體經濟關系的定量研究比較少，代表性的是劉金全（2004）對虛擬經濟與實體經濟關系進行了定量分析，結果表明，虛擬經濟對實體經濟具有顯著的“溢出效應”；同時，實體經濟對虛擬經濟也具有顯著的反饋影響。[8]此外，王謝勇（2005）對虛擬經濟的發展進行了定量分析，認為我國的虛擬經濟發展緩慢，應該加快虛擬經濟的發展。[9]但是對于虛擬經濟的發展與實體經濟是否協調，目前還沒有人對此進行研究。

本文采用灰色關聯度模型，對我國近年來的虛擬經濟與實體經濟的協調性進行定性與定量的研究。通過定量的分析來檢驗中國虛擬經濟與實體經濟之間的發展與作用關系是否與理論分析相一致，并且根據模型找出虛擬經濟與實體經濟之間各自主要的影響因素。這種定性與定量相結合的分析能夠使我們更深入地理解虛擬經濟與實體經濟之間的作用機制，并且根據這種分析，進一步看清中國經濟發展的優勢與存在的問題，并可提出相應的對策建議。

二、測度虛擬經濟與實體經濟協調度的基本理論與模型

（一）理論闡述

對耦合協調度的理解要從耦合論與協調論兩個角度分別去理解。耦合作為物理學概念，是指兩個或兩個以上的體系或運動形式通過各種相互作用而彼此影響的現象。類似地，可以把實體經濟與虛擬經濟兩個系統通過各自的耦合元素產生相互作用彼此影響的現象定義為實體經濟――虛擬經濟耦合。實體經濟對虛擬經濟具有脅迫效應，因為經濟增長會引起產業結構、經濟結構以及就業結構的變化，從而改變對虛擬經濟的作用方式。反過來看，虛擬經濟對實體經濟也有脅迫效應，如果虛擬經濟適量發展會促進實體經濟的發展，反之則會阻礙實體經濟的發展。可見，實體經濟與虛擬經濟之間存在耦合關系，如果虛擬經濟發展過快，超出了實體經濟的發展，則就會引發泡沫經濟，最終會遏制實體經濟發展的進程。反過來說如果實體經濟發展過快，而虛擬經濟跟不上步伐，則實體經濟會因為缺乏資金而不能較快的發展。

從協同學的角度看，協調是系統組成要素之間在發展過程中彼此的和諧一致性。這種和諧一致的程度稱為協調度，協調作用和協調程度決定了系統在達到臨界區域時走向何種序與結構，或稱決定了系統由無序走向有序的趨勢。[10]虛擬經濟與實體經濟發展的協調就是在經濟發展的不同階段，實體經濟發展程度與虛擬經濟發展之間的相互作用與相互和諧的搭配關系。虛擬經濟與實體經濟的協調發展就是虛擬經濟利用自身的優勢與作用為實體經濟發展做出貢獻，促進實體經濟發展，而實體經濟的持續穩定發展又反過來會促進虛擬經濟的發展，使二者協調地發展。

（二）模型建立

協調度是度量系統或要素之間協調狀況好壞程度的定量指標。綜合國內外的研究，測度協調度的方法主要有四類：耦合協調度模型、灰色關聯模型、熵變方程法和區間值判斷法。我們選用其中的灰色關聯模型，這是因為灰色關聯模型可以計算系統內每個指標和另一個系統每個指標的關聯程度，還可以計算對某一系統影響的主要脅迫因素，這是其他方法所不能比擬的。

由于指標的原始數據量綱不同，為了能夠進行時空比較，在進行關聯分析之前，一般采用極差標準化的方法對數據進行無量綱化處理：

將關聯系數按樣本數k求其平均值可以得到一個關聯度矩陣γ，反映了虛擬經濟與實體經濟的耦合作用的錯綜關系。通過比較各個關聯度γij的大小，可以分析出虛擬經濟系統中哪些因素與實體經濟關系密切，而哪些對實體經濟系統作用不大。若取最大值γij=1，則說明虛擬經濟系統某個指標與實體經濟系統某個指標之間關聯性大并且它們之間的變化規律完全相同，單個指標間耦合作用明顯。γij的計算公式為：

在關聯度矩陣基礎上分別按行或列求其平均值分別得到公式（4）。根據其大小及對應的值域范圍可以遴選出虛擬經濟對實體經濟最主要的脅迫因素和實體經濟對虛擬經濟最主要的約束因素。

為了從整體上判別實體經濟與虛擬經濟兩個系統耦合強度大小，可以在式（3）的基礎上進一步構造實體經濟與虛擬經濟相互關聯的耦合度模型（5），通過該模型可以定量評判實體經濟與虛擬經濟系統耦合的協調程度。其計算公式為：

在協調分析中，一般把C(t)稱為虛擬經濟與實體經濟系統耦合度，它是兩個系統或兩個因素關聯性大小的量度，描述了系統發展過程中，因素間相對變化的情況，也就是變化大小、方向與速度的相對性，如果兩者在發展速度過程中，相對變化基本一致，則認為兩者關聯大，反之，兩者關聯就小。

三、對中國虛擬經濟與實體經濟協調度的實證分析

（一）指標體系的建立

要較好的反映虛擬經濟與實體經濟系統的真實發展水平，選取合適的指標非常重要。指標體系作為虛擬經濟與實體經濟發展綜合水平測度的載體，是提供兩系統信息的基本單元。它應該全面完整地體現虛擬經濟與實體經濟系統的內部特征、發展狀態、兩者間的聯系以及主要目標的實現程度，指標體系應滿足科學性原則、實用性原則和完備性原則。因此本文選擇的指標體系如下：

代表虛擬經濟發展的指標體系：X1――市價總值/GDP；X2――債券余額比重；X3――股票發行量；X4――準貨幣化程度；X5――金融相關率；X6――M2/GDP。

代表實體經濟發展的指標體系：Y1――農業增長速度；Y2――工業增長速度；Y3――建筑業增長速度；Y4――交通運輸倉儲和郵政業增長速度；Y5――批發和零售業增長速度。

上述指標體系中，實體經濟發展指標涵蓋了實體經濟的主要方面。對于虛擬經濟指標，金融相關率反映了金融發展的基本特點，有助于解釋經濟和金融體系的變遷和發展；而M2/GDP指標主要是反映一國的貨幣化程度；準貨幣化程度指標是由準貨幣除以GDP計算得出的，它主要用于衡量一國非貨幣金融深度；而市價總值/GDP、債券余額和股票發行量反映了股票市場和債券市場的發展規模。數據根據歷年中國統計年鑒、中國金融年鑒計算。

（二）灰色關聯度矩陣的分析

將原始數據進行標準化處理后首先計算得到虛擬經濟與實體經濟各指標的關聯度矩陣（表1）。關聯度矩陣γ是將關聯系數按樣本個數求均值得出的，它反映了虛擬經濟與實體經濟耦合作用的錯綜復雜關系。通過比較各個關聯度的大小，可以分析出虛擬經濟中哪些因素與實體經濟發展變化有密切關系，或者哪些因素對實體經濟發展變化影響不大。若取最大值γij=1，則說明虛擬經濟指標系統中某一指標Xi與實體經濟系統中某一指標Yj的關聯性越大，說明這兩個指標的變化規律完全相同，單個指標間耦合作用明顯。若0

從計算出的關聯度矩陣可以看出，最大值為0.761，最小的關聯度為0.509。按照上述的關聯度范圍可以看出，虛擬經濟對實體經濟的關聯度主要介于0.35

（三）虛擬經濟與實體經濟的耦合度分析

從時序角度分析耦合度的變化可以更清楚地揭示出虛擬經濟與實體經濟發展作用的階段特性．利用公式（5）計算出我國1991年以來我國虛擬經濟與實體經濟作用的耦合度變化值如表2：

從圖1上可以看出兩個系統耦合]變的特點：首先整體上耦合度大部分在0.470和0.738之間，中間得波動性比較劇烈。其次在中國經濟發展的不同階段，虛擬經濟與實體經濟耦合的強度和協調程度存在差異。1991年到1993年耦合度是下降的；1994年到1997年耦合度呈平穩的上升趨勢；從1998年到2000年耦合度又一直處于緩慢的下降階段；2001年到2003年耦合度下降的幅度降低了；2004年到2006年耦合度經歷了上升、下降到上升的過程。

耦合度曲線的變化反映了我國這16年虛擬經濟與實體經濟的變化。20世紀90年代初期，中國的股票市場雖然得到發展，但是規模比較小；而實體經濟在鄧小平南巡講話的鼓舞下得到了跳躍式發展。這時的經濟發展所需要的金融支持不足，因此虛擬經濟與實體經濟之間的耦合度下降。

1994年開始我國實行了一系列金融改革，這在根本上促進了虛擬經濟總體效率的提高，也使虛擬經濟真正發揮出了對實體經濟發展的促進作用，并且這期間實體經濟也大力的發展，為虛擬經濟的發展提供了堅實的基礎，所以二者的耦合度處于上升趨勢。從圖中可看出，我國虛擬經濟與實體經濟的關系在1994~1999年處于基本正常的發展狀態。

自從1997年亞洲金融危機爆發到1999年，出于防范金融危機和金融風險的需要，中國的虛擬經濟處于緩慢的發展階段。此時的經濟增長主要依靠積極的財政政策來推動，政府加強金融監管，整頓信托投資業、清理各種基金會、規范拆借市場等，形成了一種信貸緊縮效應。這一時期虛擬經濟對實體經濟發展貢獻減小了。

2000~2003年，虛擬經濟與實體經濟的協調性較差。這一期間股市資金經歷了大規模流入和大規模撤離的過程，股市資金大進大出，給經濟的穩定增長和虛實經濟的協調發展帶來不利沖擊。

2004年二者的耦合度顯著上升，而2005年由有所下降，這與這一時期我國資本市場的發展程度是一致的。2004年2月份《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》等一系列政策的出臺，規范了資本市場的運作，促進了資本市場的健康發展。而2005年股票市場和證券市場的規模和收益，普遍都比2004年下降，在實體經濟持續發展的同時必然顯示出虛擬經濟耦合度的下降。2006年資本市場形勢好轉，帶來了虛擬經濟與實體經濟耦合度的上升。

四、結 語

本文利用耦合度分析法，對我國的虛擬經濟與實體經濟的耦合協調性進行了分析。得出了在不同的經濟發展階段，虛擬經濟與實體經濟的耦合度變化情況，并且通過模型也得出了虛擬經濟中對實體經濟影響性最大的因素，以及實體經濟中對虛擬經濟影響性最大的因素。從上面的分析中可以看出，兩者的耦合度變化幅度比較大。現代市場經濟條件下，只有確保虛擬經濟與實體經濟的協調發展，才能保證經濟的穩定與協調發展。我們既要發展虛擬經濟，也要保證它和實體經濟發展這種協調性。因此，必須利用宏觀經濟政策，促使虛擬經濟與實體經濟的良性互動。虛擬經濟的發展使其在整個經濟中的地位越來越重要，經濟政策的實施不能局限于調節實體經濟，必須把虛擬經濟納入經濟政策目標和調整領域。各項經濟政策在實現其他經濟目標的同時，必須兼顧虛擬經濟和實體經濟的比例關系。

淺談中國的實體經濟:淺析中國股市和實體經濟的背離

摘要中國股票市場經過二十二年的發展已初具規模，對國民經濟的影響也越來越大。股市作為國民經濟的晴雨表，反映著整個國民經濟的發展態勢，宏觀經濟的持續向好則是股市走牛的堅強基石。然而，近幾年來，中國股市卻與宏觀經濟出現了背離的現象，盡管GDP每年都保持7%左右的增幅，但上市公司的業績卻出現逐年下滑。如何來解釋中國股市的走勢與國民經濟的發展態勢之間的背離，分析中國股票市場與經濟增長的關系，揭示股票市場對我國經濟增長的作用，是客觀認識股票市場在我國國民經濟中的地位以及進一步發展中國股票市場的前提。

關鍵詞中國股市實體經濟相互關系政策建議

1990年12月和1991年7月，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼正式營運，標志著中國證券集中交易市場的形成，將中國資本市場推進了快速發展的新時期。截至2010年12月，我國境內上市公司總數(A、B股)達到2063家，總市值達到265422.59億元，投資者開戶數達到13391.04萬戶。與1992年底19家上市公司1048.13億元的總市值相比，我國股票市場在市場規模擴大方面取得的成績斐然。然而，我國股票市場的發展過程是曲折坎坷的，與一直穩步增長的國民經濟相比，股票市場的波動頻繁而劇烈。宏觀經濟狀況和股價走勢的不太符合，引發了國內學術界關于中國股市的眾多評判與爭論，其最核心的內容可以歸結為“我國的股票市場是否是國民經濟的晴雨表”。本文將對股票市場和實體經濟的關系進行研究，并提出一定的觀點和政策建議。

一、中國股市與實體經濟的關系

（一）中國經濟周期的運行情況

本文依據中國經濟景氣監測中心(CEMAC)的一致合成指數月度數據法對我國1991年1月至2008年4月的經濟運行情況進行周期劃分。

從上表可以清晰直觀地看出，自1991年以來，我國已經歷了4個完整的經濟周期，自2005年2月開始的第5個周期也已達到峰值，處于下降階段。雖然周期波動的長度參差不齊，但都只有3―5年的時間。

（二）中國股市周期的運行情況

對上證綜指1991年1月至2008年4月的歷史走勢進行了周期劃分。

從上表可以清晰直觀地看出，自1991年以來，我國股市已經歷了兩個完整的周期，自2005年6月開始的第3個周期也已見頂，處于下跌過程中。

（三）中國股市周期與經濟周期的波動關系研究

根據表1和表2的顯示，自1991年以來，我國宏觀經濟運行已經歷了四個完整的周期和一個上升階段，與此同時，股市只經歷了兩個完整的周期和一個多頭行情，簡單來看，兩者似乎毫不相干。但只有通過更加全面深入的對比分析，才能得出股市周期與經濟周期的真實關系。

從上表的對照中，我們可以簡單得出以下兩點結論：

第一，我國股市周期運行與經濟周期運行不具有同步性。股票市場三個周期的起點分別比實體經濟第一、二、五個周期的起點晚2個月、4個月和4個月。峰值的出現也不同步，股市第一、三個周期的峰值比實體經濟第一、五個周期的峰值分別早出現3個月和1個月。

第二，股市周期波動幅度遠遠大于經濟周期波動幅度。股市第一個周期的波動幅度是第一個經濟周期波動幅度的71.25倍，股市第二個周期的波動幅度是第二、三、四個經濟周期平均波動幅度的87.21倍，股市第三個周期的波動幅度是第五個經濟周期波動幅度的124.56倍。可見，股市的波動性不僅劇烈，且與實體經濟穩定性加強的趨勢相反，股市的波動性越來越大。

綜上所述，我國的股票市場周期與實體經濟周期不存在顯著的對應關系。

二、中國股市與實體經濟不相關的原因分析

理論上來說，股票市場的發展應該促進經濟增長，但是實證分析的結論卻是中國股票市場的發展不能促進甚或還阻礙經濟的發展，整個股票市場游離于經濟增長的過程之外。究其原因，主要集中在以下幾方面：

（一）我國股市存在的股權分置現象

股權分置是指我國股市存在流通股與非通股之分，而非流通股所占比例較大，流通股股東的選票所占比例較小，難以影響到公司的經營決策，使得管理層對公司的股票價格并不十分關心，公司治理結構極其不合理。

（二）我國股市監管制度缺陷

主要表現在信息披露制度不完善。由于股市是典型的信息市場，只有信息披露的真實性、及時性，才有可能形成公正、合理的證券市場價格。但在行政管理體制下，非市場手段的監管極易造成監管部門和上市公司間信息不對稱，使得上市公司從不完善的制安排中尋求租金，扭曲股市信息傳導機制。

（三）投資者結構不合理

我國股市投資者以中小投資者居多。中小投資者缺乏理性分析能力，往往處于“非理性的狂躁”狀態，導致過高的換手率。這也正是導致股市與經濟增長顯性不相關的主要原因。

三、協調中國股市與宏觀經濟關系的政策性建議

在正常情況下，股市發展與經濟增長的相關性越強，往往意味著股市越成熟越完善。對照前面本文對中國股市進行實證研究所得出的結論，我們發現中國股市對經濟增長的影響很弱，反映出中國股市的不完善。為了更好地發揮股票市場對經濟增長彼此間的相互促進作用，針對中國股票市場存在的問題，我們提出以下政策性建議。

（一）建立多層次的股票市場體系

多層次的市場體系可以滿足不同類型投資者的融資需求，從一定程度上避免股票市場定價的單向性，對保證市場資金充裕、培養長期穩定的投資者群體有著重要的意義。

（二）完善股票市場監管體系，保證監管制度化

完善的監管體系，是股市健康運行的保證，發展我國股市的當務之急是制定、修改與完善各種與證券市場相關的法律法規，明確股市各參與主體的責權利關系。

第一，要健全和完善現有的相關法律規章制度，使各法律的獨立性和協調性相結合。不僅要完善已有的證券法規，針對市場違規新現象給予法規上的及時適當補充；而且在保持已有證券法規獨立性的同時，要協調《證券法》與《公司法》、《刑法》等一些法律法規之間的銜接，各個法規間仍存在著一些矛盾或不協調的地方亟待改善。

第二，完善上市公司強制性披露制度，保證上市公司信息披露的真實性、及時性、準確性。另外，還要提高監管透明度，加強對監管人員的監督，建立責任追究機制。

第三，應重視監督機構的執法力度。一是加大中國證監會對上市公司、會計師、律師、證券公司的檢查力度，對違反法律法規的機構和個人進行有效的懲罰。二是建立證監會加入第三者訴訟的制度。在符合公開、公平、公正的原則和符合公眾利益的前提下，證監會以一方當事人的身份，提出觀點和意見，介入法律訴訟。

（三）推進股權分置改革，善始善終解決好股權分置問題

股權分置是歷史遺留問題，扭曲了資本市場的價格形成體制。我國已經于2005年9月5日證監會正式公布《上市公司股權分置改革管理辦法》之后，啟動了解決股權分置問題的工作程序。

股權分置改革進行到現在，目前遇到的最大問題是如何讓進行了股權分置改革的上市公司的限售流通股穩妥地實現上市流通，不讓其對我國股市的平穩發展產生太大沖擊。針對這個問題，2008年4月證監會還了《上市公司解除限售存量股份轉讓指導意見》，規定持有解除限售存量股份的股東預計未來一個月內公開出售解除限售存量股份的數量超過該公司股份總數1%的，應當通過證券交易所大宗交易系統轉讓所持股份。

淺談中國的實體經濟:論商業地產對中國實體經濟的推動作用及行業風險

摘　要：通過全面分析商業地產行業的產業模式和中國經濟發展階段，指出商業地產既已迎來發展的重要機遇，也是推動中國實體經濟發展的重要力量，并通過對商業地產行業過度發展中的行業風險進行全面分析和預警，提出了規避行業風險、保證商業地產行業健康穩定發展的建議。

關鍵詞：商業地產；行業屬性；實體經濟；風險；對策

自2003年開始，作為房地產行業內獨立于住宅地產的新興門類，商業地產在中國發展起來；特別是經歷了2008年住宅行業的報復性房價迅速上漲以及2010年開始的兩輪史無前例的樓市調控政策，商業地產作為房地產行業的避風港和資金轉移出口，因其長期的投資回報價值、維持房企穩健發展價值以及對城市建設和實體經濟的推動價值，日益受到房地產企業、政府和投資市場的青睞，迎來了發展的高峰。本文擬通過對商業地產對實體經濟的推動作用以及爆發式發展過程中可能遭遇的風險進行闡述，以提示商業地產企業和政府客觀認識巨大商業機遇中蘊涵的收益點與潛在風險，趨利避害，避免商業地產過度泡沫化發展。

一、商業地產是高度整合的產業模式

商業地產是高度整合的產業模式，從地產概念來看，商業地產泛指全部或部分自持物業產權，以收取租金、獲得長期投資回報為目的的地產形態；從產業模式來看，是商業、地產、金融和電子商務等至少四個產業的融合體；商業地產的主流產品是購物中心（酒店、自持寫字樓等由于客群相對狹窄，一般屬于商業地產行業的配套業態），而依托商業地產這個平臺載體，文化、旅游等產業也有空間進行整合，延展出綜合產業鏈條。

行業屬性是形成商業模式的基礎，而按照行業的發育程度，商業地產諸多屬性中，首要屬性是會轉移的。在商業地產的發育與擴張階段，商業地產大量開發、項目存量迅速擴大，商業和地產是商業地產的首要屬性；在商業地產的成熟階段，大量項目建成與運營、不再追求存量擴張，并且金融市場發育成熟，在此階段，金融是商業地產首要屬性。

1.商業屬性與地產屬性：現階段商業地產的基本屬性。商業地產的商業屬性與地產屬性既廣為人知，又存在種種誤解，商業地產開發商對這兩種屬性的重視與投入程度也往往有所偏重。

現階段，大多數商業地產商仍然以挖掘商業地產項目的地產屬性為主，以“商業地產”為噱頭，通過促進住宅、商鋪的銷售來實現快速資金回報，而同時通過長期持有商業項目以獲取穩定租金與資金回報的目標被弱化，這也是當下大量住宅開發企業扎堆轉型商業地產的真實目的。

商業屬性是指通過組合不同商業功能與商業業態，通過持續的物業經營和調整提升，以獲得長期與穩步增長的租金回報。從國外商業地產成熟市場的經驗來看，主流的商業地產商都是長期持有商業項目、通過物業的買賣來優化項目組合，獲得長期租金匯報的公司。

2.金融屬性：商業地產價值挖掘高級階段的首要屬性。金融屬性是指商業地產包含的與“融資、投資及資本運營”相關的產業要素。與商業地產金融屬性相關的產品包括：“經營收益權”的讓渡（而不讓渡商業項目產權）、“融物”（包括聯營、商品寄賣等）與“賬期融資”（以沉淀的貨款實現融資功能）、購物卡或購物券以及資產證券化（如房地產信托REITs）等。

商業地產的金融屬性與金融市場的發育程度以及宏觀政策尺度息息相關，對商業地產金融功能的開發是對商業地產價值的“再挖掘”。從市場實踐來看，國內大多數商業地產商仍以“地產和商業”屬性開發為主，以萬達、龍湖等為代表的國內商業地產開發商開始在“經營收益權”的讓渡方面開發金融屬性，而以西蒙、西田、凱德等為代表的國外企業在資產證券化方面與發達的金融市場相結合，已經發展出成熟的產業模式。

3.電子商務屬性：商業地產企業的“加分”動作。電子商務屬性是商業地產的新興屬性，是伴隨著電子商務產業的發展和零售行業的激烈競爭而發展起來的。與其他三個屬性均有國外成熟的發展經驗與路徑不同，商業地產電子商務的發展在國內外都尚處于起步階段。

在電子商務發展的初期，市場對商業地產的未來大多持悲觀態度，認為電子商務快捷、高效的反應速度以及價格優勢在贏得以年輕客群為主體的消費者的同時，將成為實體零售行業和商業地產的“品類殺手”，迅速替代成為主流的消費渠道。但隨著電子商務的蓬勃發展，商業地產并未出現頹勢，反而以“集合功能”、“體驗休閑”等優勢贏得了廣大消費者的青睞，迅速發展起來。從發展趨勢來看，電子商務與商業地產開始相互融合，電子商務企業選擇開設實體店，貼近線下消費客群；而商業地產企業也開始選擇開展線上業務。從實踐來看，商業地產的電子商務屬性有利于貼近年輕消費客群和商圈意外的客群，能有效促進商業地產與消費市場的融合，這一“選做動作”越來越成為“加分動作”，在新經濟時代成為商業地產的重要屬性。

二、商業地產的發展是中國實體經濟發展的重要推動力量

1.中國當前的經濟發展階段匹配了商業地產發展的內在需求。從經濟、消費和人口等宏觀指標分析，當前經濟發展和城市化進程都表明，中國商業地產已進入加速發展階段。根據國際經驗，當城市化率達到50%～70%，將是大城市商業地產發展的黃金階段，目前中國剛好跨入50%關口；在居住需求得到基本滿足、國家采取各種措施調控房地產健康發展的情況下，存量資金巨大的房地產行業向商業地產轉型是一個自然與必然的選擇。總體來看，中國城市化的水平恰好能使商業地產踏上高速發展期。

從消費來看，快速的城市化率、居民可支配收入水平的提升以及中產階級群體的成長，都為商業地產的發展提供了巨大的消費基礎；而伴隨著消費升級而帶來的百貨等傳統商業形態進入的瓶頸期，為商業地產發展產業集合優勢，滿足居民購物、餐飲、生活服務、文化娛樂等各方面需求上提供了巨大市場機會。

總而言之，從經濟、人口和消費等宏觀指標分析，當前經濟發展和城市化進程都表明，中國商業地產已進入加速發展階段。