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一、問題的提出

2007年爆發的美國次貸危機席卷全球,美國五大投行消失殆盡。而多米諾現象也導致了全球的經濟下滑，美國次貸危機給我們帶來的損失是不言而喻的。美國的次貸危機的發生給以我們很多的啟示，次貸危機的發生很難說是資產證券化本身所具有的先天的缺陷造成的。事實上美國的居者有其屋的房地產政策對于美國經濟的發展起著十分積極的作用。美國的過度的透支消費文化對于次貸危機的發生埋下了潛在的威脅，隨后的監管不嚴，金融杠桿化過高，評級機構發生道德風險以及隨后危機發生時監管部門的錯誤決定都是這次危機發生的重要原因，相比之下次貸危機本身是否具有先天缺陷到值得考量了。有鑒于此在我國發展資產證券化的過程中可以吸取美國次貸危機中發生的損失而制定我國的特有的制度。我國資產證券化起步較晚，直到2005年初, 醞釀了長達十年之久的資產證券化試點才面世。2005年底, 中國人民銀行批準國家開發銀行、中國建設銀行兩家信貸資產證券化試點單位, 在銀行間債券市場發行資產支持證券。開行作為發起人委托中誠信托獲準發行不超過43億元的信貸資產支持證券; 建行作為發起人委托中信信托發行不超過31億元的個人住房抵押貸款支持證券。

二、資產證券化對于我國金融穩定的意義

（一）是銀行進行有效資產負債管理的工具

資產證券化可以解決銀行資產和負債的不匹配問題，從而成為銀行資產負債管理的有效管理。銀行資產和負債不匹配主要表現在兩個方面：1流動性和期限不匹配；2利率的不匹配。銀行資產和負債不匹配是因為銀行的資產主要是貸款等中長期，流動性較差的資產，而其負債主要是活期的存款等短期，流動性較高的資產；銀行的資產長期才能收回，而負債可以根據存款人的意愿支取。因此，合理匹配銀行資產和銀行負債便成了銀行流動性管理的主要內容。如果倆者不能很好的匹配，一旦發生擠對的情況，銀行就會出現流動性不足甚至出現倒閉的情況。而資產證券化可以將長期的，流動性差的貸款轉化為流動性較高的現金，從而解決流動性和期限搭配問題。

（二）有助于以市場方式處理不良資產

我國在不斷的嘗試銀行發行次級債很大的一部分原因就是要通過次級債的方式來解決我國巨大的不良資產問題。由于歷史的原因我國的四大國有銀行原來的不良資產十分巨大，而資產證券化則是通過構造資產池實現了流動性差的資產實現出售，采用這種辦法可以實現不良貸款中的次級貸款實現出售，對于解決不良資產可以起到十分重要的作用。

（三）分散資產風險，提高流動性

發起人通過真實銷售，在將原來獨立承擔的風險（信用風險，利率風險，流動性風險）轉移給擔保機構和投資者的同時，也提高了流動性。如果不采用資產證券化，發起人雖然也可以通過金融市場借款，變賣短期證券資產或增加活期存款解決流動性問題，但向金融市場借款會提高資金成本；變賣短期證券資產不僅要支付變現成本而且可能使資產蒙受損失；大幅度增加活期存款在短期內很難實現。此外，期貨，期權雖然也是轉移利率風險的手段，但是衍生工具交易風險較大，要求對利率走勢的準確預測，同時需要寬松的金融監管制度環境。與之相比，資產證券化在分散資產風險，提高流動性方面具有明顯的優勢。

三、資產證券化的政策建議

（一）拓展信用增級方法,完善信用評級制度。由于受法律的限制, 政府無法提供擔保,我國缺乏主導的信用增級方式。現階段我國信用增級可采用如下方式進行: 可以嘗試采用銀團擔保的形式來取代政府擔保,這樣既可以增加信用等級,又可以分散各家銀行的風險;另外,采用多家保險公司聯合保險的形式來實現信用增級也是一種有效的方式。此外要通過政府出臺相應的規章制度,規范我國現有的一些金融中介機構,如會計師事務所、評估師事務所等信用評級業務的合規性運作,杜絕其在信用評級工作中弄虛作假、亂收費等道德風險的發生。其次,可以考慮由政府出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構,或選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構,參與到我國的資產證券化業務服務中來。

（二）引入個人投資者。發行資產證券化很大程度上市為了分散金融機構的整體風險。而美國的次級貸款只能在金融機構之間進行交易，這樣銀行的金融風險被適當的降低了，但是整體風險并沒有從金融機構體系中分散出去。引入個人投資者有這樣的好處。可以拓寬我國個人投資者的投資渠道，我國的投資渠道過于集中于股票市場。銀行可以在向個人投資者出售以住房抵押貸款為現金流的次級貸款，這樣可以分散金融機構的整體風險，同樣可以使得一些愿意分享我國房地產市場繁榮的投資者獲得投資收益。

（三）規范商業銀行的經營行為。我國資產證券化作為一項金融創新業務,在商業銀行進行資產證券化的過程中,為了規避商業銀行最大化自身利益而增加的市場風險,應通過法律法規等手段加強外部的監督和管理,促進商業銀行提升信貸管理水平, 完善各項管理措施,將業務風險降低到最小程度;規范商業銀行資產證券化業務的操作行為,加強對基礎資產的審查,提高資產證券化過程中的信息透明度。確保我國資產證券化公平、公開、公正的進行,從源頭上控制和化解商業銀行的道德風險。

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[中圖分類號]F830.5 [文獻標識碼]A [文章編號]1006-5024（2013）07-0176-05

[作者簡介]耿軍會，河北金融學院金融系講師，碩士，研究方向為金融理論與政策；

尹繼志，河北金融學院金融系教授，河北省科技金融重點實驗室主要研究人員，研究方向為貨幣政策與金融監管。（河北保定071051）

一、信貸資產證券化與我國前期試點情況

（一）信貸資產證券化的含義與運作流程

資產證券化是20世紀70年代以來國際金融領域一項重要的金融創新活動。最早的資產證券化產品是1970年美國政府國民抵押貸款協會（GNMA）發起的住房抵押貸款支持證券（MBS），其運作方式是GNMA把小額同質住房抵押貸款“捆綁”成一個資產組合，將其銷售給一家特殊目的機構（SPV），SPV再以購進的信貸資產為擔保做成有價證券，出售給市場投資者。信貸資產證券化問世后，迅速被西方工業化國家所效仿，并成為全球資本市場的重要推動力量。

對信貸資產證券化的表述雖有不同，但基本含義是把流動性不強、但預期可以產生穩定現金流的信貸資產打包出售，以購入信貸資產為特殊目的機構將信貸資產的預期收益組成資產池，然后將資產池中的資產收益與風險分割和重組，轉換成能夠在金融市場上出售和流通的有價證券。信貸資產證券化運作流程如下圖所示。

（二）我國信貸資產證券化前期試點情況

我國的信貸資產證券化業務開展得較晚。2003年6月，華融資產管理公司將132.5億元的不良貸款打包，出售給中信信托投資有限責任公司，并委托其對所售資產進行證券化，開啟了信貸資產證券化的先河。2004年4月，中國工商銀行與瑞士一波、中信證券、中誠信托等簽署了中國工商銀行寧波分行26億元不良貸款證券化項目的相關協議，國內商業銀行信貸資產證券化試點正式啟動。

為了規范信貸資產證券化試點，2005年以來，中國人民銀行、銀監會、財政部等管理部門了一系列的管理規定，確立了以金融機構作為發起人，以信貸資產為基礎資產，由相關機構組建信托型SPV，在銀行間債券市場發放信貸資產支持證券的運作框架。2005-2008年，多家商業銀行、政策性銀行和非銀行金融機構以各類貸款為基礎資產，發行了數只信貸資產證券化產品，發行總規模為619.56億元（見表1）。

從信貸資產證券化的發起機構看，前期試點過程中有12家金融機構進行了資產出售，其中國有控股商業銀行2家、政策性銀行1家、股份制商業銀行5家、金融資產管理公司3家、汽車金融公司1家。證券化的基礎資產主要是個人住房抵押貸款、優質公司貸款、中小企業貸款、個人汽車抵押貸款、不良貸款等。從信貸資產證券期限結構看，主要是中長期證券，其中5年期以上的長期債券155.12億元，占發行總額的25.04%；1-5年的中期債券452.48億元，占發行總額的73.03%；1年期的短期債券為11.96億元，占發行總額的1.93%。

我國信貸資產證券化試點取海外之經驗，在試點過程中逐步規范。中國人民銀行、銀監會等相關部門了一系列管理辦法和規定（見表2），對信貸資產證券化各環節的行為進行規范，同時通過監管部門行使審批權，對具體操作行為予以管理和控制。

在前期試點中，監管部門主要采取以下措施控制風險：一是建立基礎資產和產品信息披露制度。通過銀行間拆借網、滬深證券交易所、中國貨幣網、中國債券信息網等對外公布相關發行和交易信息。二是引入信用評級和增級機制，在信貸資產證券化過程中，由專業評級公司對信貸資產支持證券進行初始評級和跟蹤評級，為投資者提供決策參考；同時，通過多種措施來提高信貸資產證券化產品的信用等級，以利于市場發售。三是信貸資產證券化產品通過銀行間債券市場向機構投資者發售，并允許資產支持證券進行質押式回購。

從信貸資產證券化試點情況看，監管部門對發起人和基礎資產的選擇采取了較為穩妥的方式，主要選擇信用良好的金融機構作為試點單位，采用成熟的發行技術，確保操作成功并取得示范效應。但是，每單業務的審批周期較長，至少要半年以上。根據相關的審批流程，金融機構發起信貸資產證券化業務，先要向中國人民銀行提交申請，獲得批準后再向銀監會報送資產證券化項目的相關材料，得到審批之后才能進行正式的業務運作。

二、重啟我國信貸資產證券化試點的現實意義

美國次貸危機引發全球金融危機后，信貸資產證券化一度被妖魔化。在此背景下，我國起步不久的信貸資產證券化試點戛然而止。客觀地說，美國等西方國家的信貸資產證券化確實存在“過度”現象，信貸資產證券化產品在金融危機中起到了“放大器”作用。但是，包括信貸資產證券化在內的金融創新是金融全球化發展的大趨勢，這一趨勢不會因金融危機而改變，只會對原有的運作方式進行改進和完善。從國際來看，歐美主要國家已陸續在2009年重啟信貸資產證券化業務。中國人民銀行在2010年指出“資產證券化是發展金融市場、防范金融風險的重要舉措”，我國在“十二五”規劃綱要中明確提出要“穩步推進資產證券化”。2012年5月17日，中國人民銀行、銀監會、財政部聯合下發了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），使得一度停滯的信貸資產證券化得以重新啟動。這是件多收益的好事。有序開展信貸資產證券化，對金融支持實體經濟發展、改善商業銀行經營管理、化解銀行不良資產以及發展金融市場等都具有現實意義。

（一）信貸資產證券化有利于增加銀行資金來源并提高資產的流動性

目前，我國仍是以銀行為主導的金融體制，銀行貸款是資金供給的主渠道。按照銀監會的安排，我國銀行業從2013年起開始按照《巴塞爾協議Ⅲ》的有關要求，對商業銀行實行更高標準的考核，這對商業銀行的資本管理提出了新的要求。對銀行業來說，資本充足率的提高和嚴格的杠桿率要求使得商業銀行對于資本的需求增大，而估值水平的降低使得外部融資面臨很多困難。開展信貸資產證券化，商業銀行可以將流動性較差的貸款轉變為可用資金，用于發放新的貸款。信貸資產出售后，商業銀行為承擔資產業務風險而準備的資本金可相應減少，有助于提高資本充足率。

我國商業銀行的住房抵押貸款和基建項目貸款，期限大多在5年以上，而商業銀行的各項存款大都是5年期以下的定期存款和活期存款。商業銀行這種“短存長貸”的資產負債期限錯配問題，客觀上會造成資金沉淀而加大流動性風險。信貸資產證券化能夠將低流動性的貸款轉換成新的可用資金，在提高資產流動性的同時，能把集中在銀行的風險轉移分散給不同偏好的投資者，實現銀行業務與證券業務的相互融合。發展信貸資產證券化業務，有利于商業銀行加快從貸款持有型向貸款流量管理型轉變，是提高銀行信貸資產流動性的一條有效途徑。

（二）信貸資產證券化有利于提高商業銀行風險管理水平

信貸資產證券化使得商業銀行的表內業務表外化，減少了風險加權資產規模，具有優化資產負債結構、提高信貸資產質量的功能。商業銀行的資產主要是貸款，而發放貸款客觀上必然產生不良貸款。不良貸款不僅回收期限難以把握，而且是否能足額回收也不確定。借助信貸資產證券化，將一部分不良貸款轉變成能在市場上流動的資產支持證券，讓有能力接受并愿意接受的投資者持有，將一部分風險資產從商業銀行的資產負債表中轉移出去，對提高銀行的信貸資產質量具有積極作用。不良資產證券化不會增加商業銀行的負債，卻增加了新的可用資金，為商業銀行風險管理提供了一個新的手段。

信貸資產證券化可以加速處置和提高不良資產的回收效率，商業銀行可以在貸款質量有下降趨勢之前就將其出售，提前轉移風險，從而有效改善商業銀行資產的整體質量。此外，信貸資產證券化對促進銀行轉變盈利模式也具有積極意義。傳統的銀行業主要依靠存貸利差生存。隨著資本市場的發展、金融業競爭的加劇，國際銀行業已出現向服務收費轉變的潮流。通過信貸資產證券化，商業銀行將相應的資產和利差轉移給投資者，自己繼續管理貸款、收取管理費用。既能更好地發揮其自身優勢，又能增加新的盈利渠道。

（三）信貸資產證券化對解決中小企業融資難問題具有積極作用

在我國近年來的經濟發展中，中小企業融資難的問題一直未能得到很好解決。信貸資產證券化的實行，可以推動商業銀行對中小企業提供融資支持的積極性，緩解中小企業融資難問題：一是通過信貸資產證券化，銀行可以將住房抵押貸款、長期項目貸款下的資金釋放出來，從而增強對中小企業貸款的供給能力。二是中小型銀行可以直接將中小企業貸款實行資產證券化，增加可用資金。只要這些銀行能夠克服信貸資產證券化操作方面的技術和管理等方面的難題，就可以為其開辟出一條新的資金來源渠道。三是信貸資產證券化能夠幫助銀行業解決資產負債表中長期資產或者某一行業資產持有占比過高的問題。如果銀行業有更多的貸款數額參與到證券化過程中，就可以釋放出大量可用資金，從而間接地推動商業銀行對中小企業的融資。四是在信貸資產證券化過程中，如果能夠對中小企業貸款資產池進行合理信用增級，就可以將更多中小企業貸款轉換成證券產品向市場出售，使商業銀行獲得循環融資機會，從而收到拓寬融資渠道和降低融資成本的功效。

（四）信貸資產證券化有助于推動金融市場的發展

首先，信貸資產證券化能提供新的證券產品，改善資本市場結構。信貸資產證券化將流動性較差的資產轉變為信用風險較低、收益較穩定的可流通證券，豐富了市場中的證券品種，特別是豐富了固定收益證券的品種，為投資者提供新的投資工具，這對優化我國金融市場結構將起到積極作用。其次，信貸資產證券化可以更好地滿足投資者的投資偏好。資產證券化通過對現金流的分割和組合設計出不同等級證券，這些證券具有不同的償付次序，以熨平現金流波動。信用增級能將不同種類的證券組合在一起，形成合成證券，可以更好地滿足不同投資者的要求。第三，信貸資產證券化有助于提升金融市場的完備性。在資產證券化的交易結構中，涉及到發起人、債務人、SPV、保證人、信用增級機構、信用評級機構和投資者等多個當事人，每個機構都有專業分工的優勢，這有利于提高金融體系的服務效率，為更高層次的風險權證市場提供技術支持手段。

三、重啟信貸資產證券化試點的幾個相關問題

信貸資產過度證券化是引發美國次貸危機的因素之一。全球金融危機之后，我國監管層認真總結國際信貸資產證券化的經驗教訓，嚴格控制資產證券化產品的設計和發行，以嚴格審批來控制資產證券化產品總體規模是明智之舉。的確，從前期市場運行情況來看，由于經驗不足等原因，我國信貸資產證券化試點中確實存在一些問題，需要在重啟信貸資產證券化試點過程中著力解決。

（一）擴大基礎資產種類并鼓勵更多金融機構參與

重啟信貸資產證券化試點，應著眼擴大試點范圍，因為只有形成一定規模，其功能和作用才能充分發揮出來。規模的擴大應包括基礎資產種類的增加和更多金融機構的參與。根據《通知》要求，信貸資產證券化試點的基礎資產種類可以進一步擴大，除了前期試點中的基礎資產種類，鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、文化創意產業貸款等多種信貸資產作為基礎資產，使基礎資產種類更加豐富多樣。另外，入池基礎資產的選擇要兼顧收益性和導向性，既要有穩定的可預期的未來現金流，又要注重加強與國家產業政策的密切配合。

在擴大試點時期，應鼓勵更多經審核符合條件的金融機構參與信貸資產證券化業務，而此前主要是大型商業銀行和政策性銀行。《通知》規定，銀監會在收到發起機構和受托機構聯合報送的完整申請材料之日起5個工作日內決定是否受理申請，決定受理的自受理之日起3個月內作出批準或不批準的書面通知，大大縮短了受理和審批時間。而此前的試點過程中，發起機構和受托機構首先要向中國人民銀行提交申請，然后再向銀監會報送申請材料，經過較長時間的研究審理，獲得批復后才能進入實質性運作。

（二）擴大信貸資產證券化產品的投資者范圍

2008年以前的信貸資產證券化試點，投資者參與的熱情不夠高，資產證券化產品的交投也比較清淡。信貸資產證券化產品如果缺乏足夠的市場主體參與，不但流動性受限，就整體金融風險分散而言也難以達到效果。由于我國機構投資者良莠不齊，在信貸資產證券化規模有限的情況下，監管層對機構投資者的資格進行了較為嚴格的限制。產品規模小和投資者單一導致已發行的證券化產品交投不活躍，流動性很差，部分產品甚至全年都沒有交易。《通知》提出：“要穩步擴大資產支持證券機構投資者范圍，鼓勵保險公司、證券投資基金、企業年金、全國社保基金等合規的非銀行機構投資者投資資產支持證券”。

當前，我國信貸資產證券化產品主要是在全國銀行間債券市場發行，認購主體以銀行類金融機構為主，這導致信貸資產證券化產品在市場上交投不旺。如果能形成一個多元化投資主體結構，就可以擴大信貸資產證券化產品需求，促進整個市場的良性發展。從我國實際情況來看，隨著企業年金、證券投資基金、社保基金、QFII等規模的不斷擴大，對債券類產品的需求越來越大。而信貸資產支持證券的風險隔離和信用擔保制度保證投資者在獲得穩定息票收入的同時只需承擔較低的風險，也形成對投資者的強大吸引力，促使信貸資產支持證券的交投趨于活躍。

（三）加強信貸資產證券化試點的風險控制

信貸資產支持證券屬于結構化產品，既有收益，也內含一定的風險。從西方國家信貸資產證券化的實踐看，商業銀行一手放貸，一手將貸款打包證券化后出售給投資者，銀行只賺取手續費，風險和收益全部轉嫁給投資者。商業銀行失去風險管理動力，人為放松貸款發放標準，將給投資者帶來很大的風險。美國次貸危機表明，如果對信貸資產證券化中的風險不進行嚴格控制，那么其后果是十分嚴重的。正是基于國際經驗教訓，在重啟信貸資產證券化試點時，監管層增加了一些新的審慎性要求。

一是要強制風險自留。《通知》要求，信貸資產證券化發起機構應持有由其發起的每一單資產證券化中的最低檔次資產支持證券的一定比例，該比例原則上不得低于每一單全部資產支持證券發行規模的5%，持有期限不得低于最低檔次證券的存續期限。這相當于將信貸資產支持證券的發起機構與投資者綁在同一條船上，可以防控道德風險的發生。

二是實行“雙評級”制度。信貸資產證券化屬于復雜的結構性投融資活動，投資者往往難以準確把握其中的風險，因此需要由權威的專業評級機構對證券化產品進行信用風險的評定，為投資者提供參考依據。《通知》要求“資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，進行持續信用評級。”這種相互制約的評級制度可以提高信用評級的可信度，有助于投資者的投資預測。

三是信貸資產證券化產品結構要簡單明晰。反思美國次貸危機，其直接誘因是多次證券化，導致最終的證券化產品結構異常復雜，投資者根本看不懂。再加上評級機構利益驅動，對合成證券的評級過高，造成對金融消費者利益的侵害。我國監管層吸取金融危機教訓，要求“信貸資產證券化產品結構要簡單明晰，擴大試點階段禁止進行再證券化、合成證券化產品試點。”

（四）加強信貸資產和資產池的信息披露

加強信貸資產和資產池的信息披露，建立信貸資產及其證券化產品數據庫，實現相關信息共享，有利于資產支持證券的發行和交易。我國在前期試點中，證券產品發行人的信息披露，特別是資產池信息披露的程度及范圍，與投資者要求存在很大差距。在沒有強制信息披露要求的前提下，發起人可能提供片面的資產池信息或隱藏負面信息，難以充分反映產品風險。

對信貸資產證券化來說，不同風險類型的信貸資產都可以納入基礎資產池，以滿足不同投資者的要求，但前提是信息的全面及時披露。只有這樣，投資者才可以根據自身的偏好自主作出投資決策。信貸資產證券化的風險源頭在基礎資產，而發起人應當對信貸資產的動態信息掌握得最全面、最直接。因此，即使信貸資產已經不在其資產負債表內，發起人也應當以服務商的身份對信貸資產的安全承擔后續責任，防范信貸風險管理空白化和道德風險。這就需要加強信貸資產存續期間的信息披露，必要時可以引入注冊會計師事務所等中介機構，加強對證券化產品的監督與檢查，并披露其相關信息。

（五）對信貸資產證券化業務進行專門立法

目前來看，我國資產證券化發展的理論知識、實踐經驗以及法律、會計、稅收環境都不完善，尤其是相關法律不健全。全面推行資產證券化需要一系列的法律法規和政策制度的保障，而國內目前還缺少信貸資產證券化所需的獨立法律，現有的部門規章、規范性文件不足以解決法律沖突，因而掣肘信貸資產證券化的發展。

由于信貸資產證券化參與主體較多，因而在業務運作的每個環節、市場主體之間都要有相關的法律作出規定。目前，我國信貸資產證券化市場的基本管理框架已經形成，對產品發行和運作過程中所涉及的產權登記、會計結算、信息披露、稅收管理等均作出了規定，但由于這些管理規定多以部門規章等形式出現，法律位階較低、適用范圍較窄，實踐中難以適應信貸資產證券化市場的進一步發展。為了推進信貸資產證券化市場健康發展，對信貸資產證券化進行統一立法是必要的。即由立法機構對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，并針對現行法律規定中與資產證券化相沖突的情況規定例外條款，以解決資產證券化市場發展的法律障礙問題。

參考文獻：

[1]李倩.信貸資產證券化提速金融市場融合[J].中國金融，2012，（13）.

[2]胡越.推進信貸資產證券化正當其時[J].時代金融，2012，（3）.

篇（3）

一、跨國資產證券化及開展跨國資產證券化的意義

1.國內公司債券市場的現狀和主要缺陷

（1）主管部門監管過嚴。（2）市場定位和交易方式錯誤。（3）融資成本較高，流動性不足。

2.開展跨國資產證券化是國際資本市場競爭的需要

國際資本市場是一個自由化的市場，投資品的類型、數量、價格等一切參數指標均由資本供求雙方決定。由于金融危機的沖擊，國際投資一方面希望分享新興市場國家的經濟成長，另一方面更加重視投資的安全性和流動性。資產證券化恰恰在安全性和流動性兩個方面吻合。通過信用升級和信用提高技術，資產支持證券可以達到境外投資者期望的信用等級；在證券市場上公開發行、上市流通又保證了較高的流動性。資產證券化已經被證實是一個高效率、低成本的融資安排，它能夠將發展中國家的優質資產界定，以優于信用等級的標價，推介給國際市場上追求高信用等級固定收益的投資者。

3.跨國資產證券化符合我國漸進式的開放政策和宏觀利益

資產證券化的國際運作是將流動性差的國內金融資產在國際市場上置換出流動性強的資產，它不僅僅具有引進外資的功能，而且不以出讓產權、出讓市場為代價。從宏觀融資成本看，債券融資低于股權融資，通過資產證券化引進的外資由我方自主使用。從資產交易的角度看，資產證券化融資也不構成國家的外債。

4.國際化運作方式推進資產證券化的環境阻力小，制度配套要求低

按照國際慣例，資產支持證券主要需求者是機構投資者，而我國機構投資者數量有限、不成熟而且受到法律制約；國有企業和上市公司雖然放開了持有證券的限制，但其資金供給能力有限；一般投資者對利率的敏感性不強，資產支持證券在短期內難以得到個人投資者的普遍青睞。由于會計、稅收、法律方面的制約以及信用評級制度和環境的局限，在中國大規模推動資產證券化的可能性微乎其微，將境內資產包裝到境外實現證券化可以避免和國內現有法律相沖突。

二、跨國資產證券化的操作過程

以資產支持商業票據為例探討跨國資產證券化的必要性：

資產支持商業票據是以企業應收賬款為基礎而發行的一種商業票據，發行期限為90-180天。用于發行資產支持商業票據的應收賬款議案包括信用卡應收款、貿易應收款和分期付款。在種類繁多的跨國資產證券化市場當中，資產支持商業票據是使用最頻繁，占整個資產證券化市場份額最多的。

應收賬款證券化的市場是由需求創造出來的。美國有大量資信水平較低的中小企業，它們從商業銀行獲取貸款較為困難，因而只能通過票據市場融資。應收賬款的證券化便蓬勃發展起來。而資產支持商業票據則是應收賬款證券化的代表產品。

三、從美國的次貸危機淺析資產證券化的主要風險及防范

資產證券化的主要風險：

資產證券化盡管存在著可將流動性較差的抵押貸款變現等諸多優點，但由于其交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強，若處理不當，就會對金融系統的穩定性造成潛在風險。美國的次級債危機，就很明顯的說明資產證券化的風險。

（1）利率風險

利率風險是指由于利率的變化而使發放抵押貸款的機構或者證券所有者所遭受損失的風險。

（2）違約風險

違約風險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。由于個人住房抵押貸款期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。

（3）提前還款風險

提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對MBS的現金流產生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給債券投資者帶來風險。

（二）跨國資產證券化的風險防范

（1）嚴控甚至杜絕次級債的發行

中國目前的貨幣情況與2000年以后的美國有相似之處，流動性過剩，資本到處尋找高收益產品，但由于投資對象有限，資金不停地轉戰股市和樓市，使得兩市輪番上揚。如果再將次級按揭和次級債推向市場，不僅會給虛高的樓市火上澆油，同時亦會將大量資金引入次級債市場，為今后的危機埋下隱患。

（2）加強宏觀調控，嚴控房產價格大幅上漲

從美國次貸危機的形成原因可以看出，房地產價格泡沫催生了這場危機。中國的住房信貸和股市監管對金融風險的承受和化解能力，要遠遠低于建立在分層控制體系基礎之上的美國金融市場。

（3）禁止專業貸款公司的成立

美國次債危機是從其第二大貸款公司新世紀金融公司的破產開始的。貸款機構由于資金來源的有限，更多地依靠將貸款打包成MBS出售獲得，許多放貸機構為了擴大資金來源，甚至不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論，潛在的風險就深埋于次級貸款市場中了。本次危機的爆發，貸款機構的違規行為難逃干系。

四、我國企業開展跨國資產證券化的有利條件和制約因素

（一）我國企業開展跨國資產證券化的有利條件

（1）作為最大的發展中國家，我國擁有著巨大的市場空間和發展潛力，這是吸引外資投資的最基本動因。（2）大量企業尤其是中小企業對直接融資的需求非常的旺盛。（3）國內沒有同等期限的直接融資渠道。資產支持商業票據的期限多為1年以內，而國內直接融資產品期限多為1年以上，無法滿足企業對短期流動性的需求。（4）由于跨國資產證券化是一種不以出讓產權、出讓市場為代價的有效吸引外資的方式，所以國家勢必會為這一有效利用外資的工具營造良好政策環境。

（二）我國企業開展跨國資產證券化的限制因素

1.法律問題

由于我國公司法中不支持空殼公司，所以不能設立公司型的SPV，也就是說，票據的發行主體在法律地位上不明確，不能做到完全的破產隔離和真實出售，使推出的產品存在法律上的缺陷且存在一定的法律風險。因為證券化資產一旦實現真實出售，就和發起人之間完成了破產隔離即使發起人由于經營不善而破產，發起人的債權和股東對證券化也沒有任何追索權；而且也劃分了發起人和特殊目載體的追索權。投資者的權益才能得到保障。

2.稅收問題

發起人在資產證券化過程中可能繳納所得稅、營業稅、印花稅和預提稅。根據中國印花稅條例及其實施細則的規定，對以特定形式設立的特別目的載體的證券發行收入將征收所得稅；發起人必須繳納5%的營業稅；無論是買賣合同還是借款合同都必須繳納一定的印花稅，買賣合同的印花稅率為交易金額的萬分之五；對于國外投資者需要按照向投資者分配的收益繳納20%的預提稅。繁瑣的稅收構成了海外融資的額外成本。

3.評級技術

ABCP的定價以及順利發行的過程中，資信評級機構的作用非常明顯；在ABCP進入市場流通之后，評級機構還需要對其市場表現和相關交易各方的信用狀況進行持續的監控，包括基礎資產池的增減變動情況、商業票據的未償付數量、項目的最新發展，以及一個或多個交易對手的變更情況，并對信用增級和流動性支持是否處于恰當的水平進行評價和確認。我國的信用評級尚屬新興行業，存在問題較多。這就要求我國資產證券化業務初期發展的信用評級要依賴國際評級體系。但是這無疑增加了企業融資的成本。

4.流動性支持和信用增級支持

在對證券化資產進行一般性風險分析之后，必須對資產組合進行風險結構的重組，并通過額外的現金流來源對可預見的損失進行彌補，以降低可預見的信用風險，這就是所謂的“信用增級”，其目的就是要提高證券化交易質量和安全性，彌補資產組合的初始信用等級和投資者要求的信用等級之間的差。但在中國通過超額擔保進行內部增級時會面臨一定的法律風險。因為中國的《企業破產法》規定，擔保財產不屬于破產財產，但超額擔保的部分屬于破產財產，從而一旦發起人破產，債權人對于超額擔保部分具有追索權。且《擔保法》規定作為外部信用增級的主要手段之一，國家機關不能為保證人為發起人擔保。

5.外匯管理方面的法律法規問題

證券化交易兼具融資和經營性質，發起人在獲取資金后必然還要進行再投資。而目前中國實施的對購匯、存匯、售匯等外匯交易環節進行分離管理的外匯管理體制，必然給跨國資產證券化運作帶來頗多不便，增加了資產證券化的融資成本。

五、我國開展跨國資產證券化的對策和建議

（一）建立政府主導型的推進模式

建立政府主導型推進模式，是我國促進跨國資產證券化發展必然選擇。一方面參考國外已經實行的法律法規，結合我國國情，積極組織相關部門著手制定完整的政策法規，在市場準入和退出、各類參與主體行為規范、風險控制、監管主體、會計準則、稅收制度等方面提出試行方案。另一方面通過新設機構專門進行證券化產品的開發，并鼓勵原本有資格參與國際資本市場融資的金融機構運用國際成熟經驗和技術發展跨國資產證券化。

（二）選擇重點資產，穩步推進

在操作上我們建議采用“區別資產、遞進推動”的方式，推進的過程可以根據資產性質，并參照近年來發展中國家的實踐經驗。跨國資產證券化的適宜資產包括三類：第一類，離岸資產，即我國跨國經營企業在境外的子公司的金融資產；第二類，有外幣現金流的資產，如對外貿易和服務企業的應收款；第三類，國際上容易接受的人民幣現金流的資產。

（三）提供必要的法規支持

目前我國缺乏相應的法律環境配合，跨國資產證券化特殊的運作方式易與現行的法律法規產生沖突。為此可借鑒發達國家經驗，根據我國已開展的資產證券化業務制定指導性暫行條例，逐步發展，構建起國內規范的法律法規體系。首先應當在法律上明確證券化資產與其發起人之間的“破產隔離”。為此，建議修改《破產法》中的相關規定，實現證券化資產投資者的權益與發起人的信用狀況相分離，避免發起人破產對證券持有者的不利影響，保護投資者利益。其次，我國法律還應當制定出一套判斷資產轉讓是否構成真實銷售的判定標準，為實現“破產隔離”創造條件。第三，是要在法律上降低設立特殊目的機構（SPV）的運作成本，給予SPV一定的特殊發債資格和稅收優惠，免除關于設立SPV的最低注冊資本的要求等。

參考文獻：

[1]劉雙林，張春煜.跨國資產證券化在中國的運作[J].國際金融研究，2003.

[2]何小鋒.資產證券化的理論和案例[M].中國發展出版社，2005.

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一、信貸資產證券化的意義

2013年8月28日，國務院召開常務會議稱，將進一步擴大信貸資產證券化試點，銀監會將此次信貸資產證券化額度暫定為2000億元。對于銀行，這無疑是一個重大的利好消息。

首先，信貸資產證券化可以解決銀行資產負債錯配問題。資產負債管理理論認為在利率市場化大背景下，商業銀行通過對資產和負債各科目的調整使其在數量、期限和利率上相互匹配以此實現利潤最大化和風險最小化。但是目前我國還未徹底實現利率市場化，加上利率互換等金融工具的缺乏，商業銀行資產和負債的錯配現象突出，主要表現在國內商業銀行資產長期化、負債短期化。這也是造成2013年6月銀行“錢荒”的一大原因。商業銀行通過將長期資產打包出售，在經過SPV進行技術處理后，向市場發行資產支持證券，最終實現融資。其實質就是將長期資產提前變現，增強資產流動性，同時也加快了資產的周轉速度，提高資金利用效率。

其次，信貸資產證券化能夠拓寬企業融資渠道，提高商業銀行的資本充足率。《巴塞爾協議》規定從事國際業務的銀行資本與加權風險資產比率應不少于8%，目前我國股份制銀行以及大多數城市商業銀行資本充足率已經接近監管紅線，很多銀行試圖通過IPO的方式融資緩解資本壓力，但是目前國內IPO重啟尚待時日，IPO籌資短期內無法實現。而如果商業銀行將一部分資產證券化并出售，不僅能夠獲得資金而且能達到分散風險的效果。因此，信貸資產證券化減少了風險資產，從而提高資本充足率。同時長期貸款的減少能夠能夠避免存貸比考核的壓力。

信貸資產證券化也為投資者提供了新的投資渠道。政策制定者對資產證券化的嚴格要求使得目前銀行只能以優質資產為基礎資產發行證券，保證了產品具有信用風險低、收益穩定的特點。這就為投資者提供更多元化的投資手段。

其實之前中國已經開展了兩輪資產證券化試點。第一輪在2005年啟動，國開行和建行的兩只資產支持證券發行成功。2012年6月，國家又啟動第二輪的試點。但是到目前為止各家銀行發行的23單產品，累計發行規模才接近900億元，涉及的基礎資產也只包括公司類貸款、小微企業貸款、個人消費貸款、個人經營貸款等。既然信貸資產證券化的優勢是顯而易見的，而為什么數據表明其在中國的發展卻并不理想呢？這是因為信貸資產證券化還面臨著諸多難題。

二、信貸資產證券化存在的問題分析

（一）信貸資產證券化最大的問題是制度不健全。很多證券化開展的基本法律制度和會計制度還沒有建立起來。例如我國還沒有對資產證券化實施必需的“真是出售”作出界定；對SPV與母公司之間的“破產隔離”等法律關系沒有明確界定；而會計上對證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理以及SPV是否需要和證券化發起人合并財務報表的問題還沒有相應的準則規范。這些制度的缺失阻礙了信貸資產證券化的試點、推廣到最終形成規模化的過程。

（二）資產證券化市場供需能力不足。供給方面，為了改善資本風險的結構，銀行傾向于利用不良貸款作為基礎資產發行證券，但是這一傾向會受到政府和需求方的反對。而以優良資產作為基礎資產，雖然能夠提高資產的流動性，銀行卻要損失利息收入，銀行究竟能不能積極推行信貸資產證券化最終還要取決于兩者的考量。需求方面，此前證券化產品只在銀行間市場流通，投資者也僅限于保險公司、各類投資基金等機構投資者，這次擴大試點則將引導信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所共同發行，也就是引入個人投資者以擴大系對資產證券化產品投資者范圍。與此同時，個人投資者的引入也暴露出目前證券化市場的第三個問題。

（三）資產證券化市場的中介機構尚不成熟。由于證券化產品十分復雜，個人投資者不能夠完全明白其中的風險，因此大多數是參考評級機構對證券的評級意見后購入證券化產品的。要使整個市場的風險可控就需要評級機構能夠對證券化產品給予準確的評級。但是在中國本土還沒有出現像標準普爾、穆迪、惠譽這樣的專業評級公司。而缺乏專業的評級公司將極大提高整個市場的風險性。

三、對我國信貸資產證券化的政策建議

在分析信貸資產證券化過程存在的問題之后，筆者有針對性地提出以下幾個方面的建議：

（一）健全信貸資產證券化有關的法律法規制度。對于資產證券化必備的法律概念如“真實出售”、“破產隔離”進行明確的法律界定，規定參與各方的權利和義務；建立針對信貸資產證券化的會計處理準則；同時通過稅收政策的相對傾斜降低資產證券化的融資成本，為資產證券化的發展鋪平制度的道路。

（二）培育市場各參與主體，建立完善的資產證券化市場體系。在市場發展過程中逐漸放開基礎資產的適用范圍形成不同風險、不同收益的證券化產品，真正分散銀行的風險，提高銀行的積極性從而增加資產證券化產品供給。同時重點發展機構投資者。機構投資者無論在規模上還是產品研究的專業性上都比個人投資者更具優勢，機構投資者的成熟將有利于市場的穩定。

（三）創新監管體系。此前由于證券化產品主要在銀行間市場發行，監管機構主要為央行和銀監會，但是接下來的證券也將在交易所發行流通，就會同時受到證監會的監管，這就出現多個監管主體的局面。實現監管體系的創新，協調監管部門之間的工作，就能夠實現對資產證券化市場形成有效監督。

可以肯定，隨著信貸資產證券化市場的成熟和發展，必定能夠達到“盤活存量”的政策目的，使金融更好地服務于實體經濟，為中國經濟的發展帶來新的活力。

參考文獻：

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中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)09-0147-02

1 租賃資產證券化的定義和現實意義

1.1 租賃資產證券化的定義

租賃資產證券化(Lease Securitization),是指融資租賃的主體融資租賃公司集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產或債券,通過結構性重組,評級、增級,將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。

1.2 租賃資產證券化的現實意義

租賃資產證券化使融資租賃企業拓寬了融資的渠道,不再是單一的信托貸款和銀行貸款,使公司的租賃資產和負債更加的匹配,進一步解決了流動性的問題。其現實意義表現在 以下幾個方面:

(1)有利于提高融資租賃公司的資金流動性。融資租賃公司這種“短期負債支持長期資產”的資產負債結構,會導致融資租賃公司的流動性不足,而租賃資產證券化可將這些長期資產提前變現,是使資產周轉速度加快,也可讓資產收益率提高。

(2)有利于改善融資租賃公司的資本結構。融資租賃證券化會使得租賃資產從融資租賃公司的資產負債表中轉移出來,從而改變其資產負債結構,資產存量減少,負債額相應降低,可改善公司的資產負債比,提高公司進一步在貨幣市場的融資和償債能力。

(3)有利于降低融資租賃公司的經營風險。通過資產證券化可將融資租賃公司原來面臨的信用、匯率、利率、流動性風險等大大降低,還可以消除“短借長用”所造成的結構性風險。同時,也有利于租賃公司規范化經營,嚴格的信息披露制度也可以消除信息不對稱,提高公司的信譽度。

(4)有利于融資租賃公司融入金融市場。融資租賃公司發行證券后,融入資金,繼續擴大租賃投放,放大經營規模,為融資租賃公司資金在各債務市場間的轉移提供了途徑。

2 租賃資產證券化融資競爭力的博弈分析

2.1 模型假設

(1)市場中存在著供給和需求這兩方。租賃資產證券化的市場為租賃公司和投資者,即供給方與需求方。

(2)供需雙方的投資者都是理性的,都追求收益最大化,但均為風險規避者。

(3)對投資者而言,根據投資的收益是否大于市場收益的平均值來決定“投資”或“不投資”。

(4)對租賃公司而言,有“高質量”和“低質量”這兩種類型的資產。一方面公司為了保證其競爭實力,對于投資者吸引力很大的高質量資產,不會全部進行出售,而另一方面對投資者吸引力小的低質量資產,租賃公司愿意出售可投資者卻不愿意購買,因此就需要與高質量的資產進行打包整合一并出售。

2.2 租賃資產證券化融資的博弈分析

不完全信息靜態博弈。

資產池中資產的質量決定著投資者是否愿意投資,投資者會選擇投資高質量資產,放棄低質量的資產。但在現實投資交易中,因為信息的不對稱,融資租賃資產質量的高低大多只能由投資者根據自己所掌握的信息來判斷,并決定是否進行下一步投資。

投資者要使自己的收益最大化,就必須規避因放棄投資高質量租賃資產帶來的間接損失,同時也要規避因投資低質量租賃資產而帶來直接損失。租賃公司與投資者在不對稱的信息條件下同時決策就形成了不完全信息的靜態博弈,下表為此博弈的戰略表達式。

(1)投資者的收益為y1>c>y4,當投資者投資到高質量的租賃資產時,其收益為正,當投資為低質量的資產時,其收益為負。

(2)租賃公司的收益為Y=(y1,y2,y3,y4),其中y1>y2,y3>0>y4,租賃公司進行證券化投資的收益高于不進行證券化的收益,投資者也不會對全是低質量的資產進行投資,因此其收益為負的。

(3)當租賃公司出售高質量資產而投資者未進行投資時,投資者的收益為-x1;當租賃公司出售低質量資產而投資者未進行投資時,相當于投資者的收益為-x2。

從上述模型可以得出這樣一個結論,無論投資者怎樣做選擇,融資租賃公司選擇出售是一個占優策略。當租賃公司選擇出售高質量資產時,投資者選擇投資,此時的納什均衡為(投資,出售);而當租賃公司出售低質量資產時,投資者選擇不投資,這時的納什均衡則為(不投資,出售),但鑒于投資者不了解其投資資產質量的高低,所以,投資者判斷其投資的租賃資產為高質量資產的概率決定了他的最優選擇。

假設,投資者認為其投資的租賃資產為高質量資產的概率為p,低質量的為1-p,那么當進行投資時,其期望收益則可以表達為:x1p+x2(1-p);那么當資者選擇不投資時,其期望收益則可以表達為:-x1p+(-x2)(1-p)。當期望收益相等時,即有x1p0+x2(1-p0)=-x1p0+(-x2)(1-p0),得出p0=-x2x1-x2。

因此可以得出這樣的結論,當p>p0時,投資者選擇投資;當p

在實際生活中,很少出現這種不完全信息下的靜態博弈,一般博弈雙方的行動是不一致的,有先有后,現在假設租賃公司先于投資者行動,可以用博弈樹來概括,如下圖所示。

該博弈樹可分為以下三個階段,第一階段是租賃公司選擇租賃資產的高與低,第二階段是租賃公司選擇是否對該資產進行出售,而第三階段則是投資者選擇投資與否。投資者由于無法準確分別租賃資產質量的高低,所以這個博弈是個不完美信息下的動態博弈。

在租賃公司選擇出售的前提條件下,投資者如果選擇投資,則有可能投資到高質量資產或者低質量資產,但若選擇不投資,則可能會失去盈利的機會,錯過高質量的資產。因此,投資者需要進一步分析和判斷來決定是否進行下一步投資,即判斷租賃公司選擇出售資產前提下租賃資產的質量高低的概率。

p(h)、P(l)分別表示租賃資產質量高與低的概率,p(s)表示租賃公司出售租賃資產的概率,p(s/h)和p(s/l)表示租賃公司出售租賃資產條件下,其高、低質量資產的概率,從不完全信息下的靜態博弈分析中可以得出,不管投資者的選擇如何,融資租賃公司選擇出售資產絕對是一個占優策略,所以:p(s)=p(h)+p(l)=1。

由貝葉斯法可以得出,在租賃公司出售租賃資產的前提下,資產為高質量的概率與低質量的概率分別為p(h/s)、p(l/s),其中p(l/s)=p(l)p(s/l)p(s),且p(s/h)=1-p(l/s)。由博弈樹可知,對于低質量的租賃資產,租賃公司因為其售出有正收益,所以肯定愿意出售,所以p(s/l)=1,則p(l/s)=p(l)×11=p(l),于是p(h/s)=1-p(l)=p(h)。

投資者知道租賃公司無論租賃資產質量的高與低,都會選擇出售,但由于信息不完美,投資者無法判斷其質量是高還是低。假設投資者判斷:p(h/s)=p(h)=p,那么投資者進行投資的期望收益為x1p+x2(1-p),而不投資的期望收益為-x1p+(-x2)(1-p),從而得到臨界值p0,

即p0=-x0x1-x2。因此,{出售,投資:p>p0}和{出售,不投資:p

由p0=-x2x1-x2可知:一般情況下p0的數值應該大于1/2,這就表明投資者只會在進行證券化的租賃資產是較高質量的前提下才會現在投資,所以,{出售,投資:p>p0}屬于市場部分成功的均衡,也可以認為是一個合并均衡,即在大多數情況下租賃公司會讓投資者共享利潤,選擇出售高質量的租賃資產,但不排除少數情況下,投資者仍要蒙受損失。但如果p

綜合以上的分析,可以得出租賃資產證券化會給租賃公司和投資者帶來正收益的。但若要保證租賃資產證券化在市場上具競爭力,還應該保證兩者的期望收益都大于市場收益的平均值,因此還應滿足:x1p+(-x2)(1-p)>c,y1p+y4(1-p)>c,(其中c為市場平均收益,x1>c>0>x2,y1>c>y4,即租賃公司出售高質量資產進行證券化的收益大于市場平均收益且大于出售低質量資產不進行證券化的收益)。

由此可得p>c+x2x1+x2,p>c-y4y1-y4。

綜上所述,在我國要進行融資租賃資產證券化,必須滿足:

p>max-x2x1-x2,c+x2x1+x2,c-y4y1-y4。

3 結論及建議

為解決融資租賃公司陷入流動性不足的困境,租賃資產證券化成為一種必然的趨勢。本文通過租賃公司資產證券化參與者之間的博弈分析,可以看出租賃資產證券化融資是具有競爭力的,只有完善了信息披露的規則制度,減少投資者對資產質量信息的不完美性,才能保證出售租賃資產的質量。因此建議融資租賃公司按一定的比例將高質量和低質量的證券化資產整合成一個資產池進行打包出售,同時反映給投資者以真實質量信息,盡快實施租賃資產證券化。

參考文獻

[1]史燕平.融資租賃及其宏觀經濟效應[M].北京:對外經濟貿易大學出版社,2004.[2]程東月.融資租賃風險管理[M].北京:中國金融出版社,2006.

篇（6）

資產證券化是近年來國際金融領域最重要、發展最為迅速的金融創新。事實上,資產證券化不僅是一種經濟現象,更是一個法律過程。縱觀證券化的興起和發展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產證券化純粹市場經濟行為的本色,使得各國在對它的法律調整上不約而同地呈現出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產證券化關鍵機制的分析考察我國進行資產證券化的法制狀況,從而探討我國資產證券化的法律思路。

資產證券化的主要內容

產生擬證券化資產的法律關系。該法律關系是發起人與債務人之間的債權關系。由于發起人作為債權人對債務人享有受法律保障的收取應收款的權利,這使得發起人可以將這些應收款加以匯集,得以組成資產池,出售給SPV作為發行ABS的擔保資產。

轉讓擬證券化資產而產生的法律關系。通過發起人與SPV簽訂應收款出售協議,SPV受讓原始權益人(發起人)的資產(債權),從而使之與發起人的破產風險相隔離,并獲得要求原始債務人直接向其償付債務的權利。不良資產證券化要求該交易應該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產證券化的轉讓形式。至于SPV應向原始權益人(發起人)支付的資產受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產化證券的款項之后,再向原始權益人(發起人)支付。

SPV運營過程中產生的法律關系。SPV在運營過程中產生了許多的法律關系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協議,二者之間產生的公益信托法律關系;SPV與公司服務提供人簽訂的公司服務協議所產生的服務關系。

資產管理與運營過程中的法律關系。SPV與應收款管理服務人簽訂資產管理服務協議,由資產管理服務人代SPV管理資產包括收取應收款產生的現金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關系一般是委托關系。

信用增級過程所產生的法律關系。SPV與信用增級機構簽訂信用增級合同或者償付協議,通過此協議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產生的法律關系一般來說是SPV與為其發行證券所提供擔保的第三方所產生的擔保關系。

SPV在發行證券所形成的權利義務關系。SPV作為證券的發行人與證券商簽訂證券承銷協議,根據證券承銷機構在承銷過程中承擔的責任和義務不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發行人之間僅僅是委托關系,約定時間內未售出的證券可以再退還給發行人。同時在證券發行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權利義務關系。

資產證券化的法律本質

作為一項金融創新所具有的優越性,證券化的資產在法學本質上是一項債權,債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關系,債權作為一種相對權、對人權,性質決定了債權人只能向特定的債務人請求履行債務并獨自承擔著債務人不履行債務的風險。

在資產證券化中,需要通過資產證券化進行融資的人,一般被稱為發起人。發起人是基礎資產的權利人即債權人。發起人為自身融資的目的,啟動了資產證券化的程序,最終實現融資目的。通常,發起人可以是銀行等金融機構,也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發起人要保證對應收款具有合法的權利,并保存有較完整的債權債務合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務人是一種統稱,是指那些基于基礎資產需要付費的人。債務人可以是各種信用或者信貸關系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務人的資信、經營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎資產的質量。發起人將缺乏流動性但能在未來產生可預見的穩定現金流的資產或資產集合(在法學本質上是債權)出售給特殊目的機構(作為發起人和投資人之間的中介,并由之發行資產支撐證券的實體),由其通過一定的結構安排,分離和重組資產的收益和風險并增強資產的信用,轉化成由資產產生的現金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產證券化的法律問題

SPV與其自身的破產風險相隔離。由于資產支撐證券是由SPV來發行和償付的,SPV與其自身的破產風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經濟上講,經過合理的計算,SPV通過其購買的基礎資產所產生的現金流足以支付其發行的資產支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業務限定于資產證券化這一項,而不能從事其他有風險的業務。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產和權益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權益人的破產風險相隔離。原始權益人作為經濟實體也會遭遇破產的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉移給SPV的資產組合是否會被列入原始權益人的破產財產。如果被列入,其將被清算給原始權益人的所有債權人,將導致SPV不能獲得足夠的現金流來償還資產支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權益人將資產轉移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產組合的所有權徹底轉移給SPV,使該項資產能夠從原始權益人的資產負債表中移出,從而可以實現SPV與原始權益人的破產風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權益人以資產組合(即抵押擔保債權)為擔保向SPV融資,在原始債務人履行債務后,原始權益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產支撐證券的投資者償付。總體上來講,真實銷售比較擔保

融資而言,不僅能改善原始權益人的資產負債表,而且在破產隔離的實現上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產風險相隔離。當SPV不是由政府設立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設立人或者對其擁有控制權的母公司破產對其產生的影響。為了保障資產證券化項目的運作,要求SPV與其設立人的破產風險相隔離,其設立人的破產不能導致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設立人破產時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應是實質上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質性合并原則將SPV及其資產納入母公司的破產程序之中。

我國開展資產證券化活動的立法建議

我國現行法律中關于資產證券化的規定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現行立法中有利于證券化發展的規定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權利義務。

SPV是達到破產隔離的核心手段,資產證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產隔離設計,因此設立一個有利于資產證券化實現的SPV尤為重要,設立過程中應注意以下內容: SPV必須獨立于其他金融機構,以避免關聯交易; SPV設立有一定的政府背景,以提升資產支持證券的信用等級、規范證券化運作并有助于應付危機,也可以降低成本,美國的聯邦國民抵押協會、政府國民抵押協會和聯邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務定期審查有關資產狀況,必要時宣布證券發行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產資格的機構,以達到資產證券化的破產隔離要求。為了避免SPV自身的破產,可以在SPV的章程中對其業務范圍進行限制,將其業務僅僅限定在實現資產證券化這一目的,除此之外不得進行其他業務活動,除了履行證券化目的而發生的債務外,不得再發生其他債務,也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎資產為其他機構設定抵押、質押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發起人的破產相隔離,應當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發起人的附屬機構。

目前階段構建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現破產隔離以及基礎資產的管理,必須進一步完善相關的法律:首先,要明確信托財產所有權歸受托人即SPV所有,避免被列入發起人的破產財產之內。其次,要從業務范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎資產的處置也要進行必要的限制,第30條規定“在向投資機構支付信托財產收益的間隔期內,資金保管機構只能按照合同約定的方式和受托機構的指令,將信托財產收益投資于流動性好、變現能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產品”,這條規定是對受托人利用信托財產閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設立信托前委托人的債權人已對該信托財產享有優先受償的權利和受托人處理信托事務所產生的債務可能被強制執行的情況,應當在發起資產證券化時就對證券化資產的情況了解清楚,為此必須強化有關信息披露規定,并對受托人管理和處分信托財產的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產被強制執行,更有效地實現破產隔離,對受托人的誠信義務也應從法律上做出明確規定,并具體規定SPT運作資產證券化業務所需具備的業務能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設機構有其優勢,但根據資產證券化發達國家的實踐經驗和我國的現實金融發展狀況和現有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關法律法規作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構也是可以被采用的。不過由于《公司法》關系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產證券化而對現行《公司法》進行修改,勢必將導致《公司法》規定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產證券化而設立的特殊目的的公司給予特殊規定,明確其權利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設立公司的最低注冊資本金和發行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現某次資產證券化而設立的特殊目的機構來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發行資產支持證券為目的而設立的公司注冊資本金等專門規定較低的標準;而在 SPC的組織結構的設計上,為了保護投資者利益應該設置一般的公司都應當具備的治理結構,但為了降低運行成本,可以在人數上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以資產證券化為特殊目的而設立的公司,因為其設立目的就是要達到破產隔離的要求,因此其在財務上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規定SPC除了資產證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現資產證券化,公司所負債務僅能基于對資產支持證券投資人的債權等等。

參考文獻:

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一、引言

2008年金融危機爆發以來，銀行間的競爭日趨激烈，努力增加本國銀行收益、提高自身抵御風險的能力成為商業銀行經營管理的核心。資產證券化因具有規避風險、提高金融機構自身競爭力等優勢，而深受各國金融機構的青睞。

目前，我國資產證券化市場發展正在加速。2005年我國資產證券化規模為72億元，而2012年僅國家開發銀行就獲批101.7億元，這也是我國自2005年開展資產證券化以來規模最大的一單。盡管我國資產證券化發展速度相當快，但仍處于探索階段，分析資產證券化對銀行收益及風險的影響對促進我國資本市場健康快速發展具有重要意義。

本文以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，以連接資金來源與去向的資產池為突破點，采用2008年相關數據分析資產池構成情況，發掘影響銀行收益與風險的內在因素。在此基礎上，對我國資產證券化市場發展提出相應的政策建議。

二、文獻綜述

國際保險監管協會（IAIS）認為資產證券可將金融機構自身的風險轉移出去，降低風險集中度，具有類似于再保險對保險部門所提供的穩定機制，銀行可通過資產證券化將信用風險敞口轉移給其他銀行進而分散風險，甚至獲得更高收益，但學術界和銀行業對此命題爭論不已。

國外資產證券化市場起步較早，相關研究成果也較多，所得結論卻存在較多分歧。贊成積極影響的學者指出，資產證券化將信用風險從風險承擔能力弱的機構轉移到風險承擔能力高的機構，有利于促進信用風險的有效配置；也會增加銀行額外資金來源，降低流動性風險，從而降低銀行資產負債表整體風險。贊成消極影響的學者則指出，資產證券化雖然提高了銀行資產流動性，但也會促使銀行增強風險承擔意愿，過度的風險承擔會降低銀行穩定性。Mascia和Brunella認為資產證券化對銀行的影響不確定，他們在分析金融危機前后資產證券化對美國商業銀行的影響效應后發現，資產證券化可釋放貸款，增加銀行資金來源，但過度使用也會增加銀行倒閉風險。

我國學者就資產證券化對銀行影響的研究并不多。彭惠和李勇指出，銀行往往無法正確評估資產證券化效用，對其再次進入資本市場產生負面影響。趙俊生等以美國信用衍生產品市場面板數據為樣本，考察信用風險轉移對銀行貸款規模、風險水平與收益水平的影響，結果表明資產證券化提高了適度型銀行承擔風險的意愿，而其對市場主導型銀行的影響并不顯著。丁東洋、周麗莉通過分析歐洲信用風險轉移市場對金融系統風險的影響，得出資產證券化對金融系統具有雙重影響。譚琦、高潔認為商業銀行參與信用風險轉移能夠促進商業銀行資產規模擴大。可見，國內有關資產證券化對銀行影響的研究主要是定性分析，做定量實證分析者也主要使用國外相關市場數據。

綜上所述，目前國內外有關資產證券化與銀行收益、風險之間關系的研究都未得出一致結論。本文將利用國內資產證券化市場相關數據來實證分析資產證券化對我國商業銀行收益、風險的影響，以及產生這種影響的主要原因。

三、資產證券化對我國銀行收益和風險的影響分析

1、樣本及數據的選取

本文選取目前國內所有資產證券化的8家銀行為樣本，分別是國家開發銀行、中國建設銀行、中國工商銀行、興業銀行、浙商銀行、中信銀行、招商銀行、浦發銀行。樣本區間為2005―2010年。各數據根據中國債券信息網、中國貨幣網資料整理而成。

2、指標設定

（1）資產證券化規模。已有文獻以已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款以及服務性資產之和來衡量資產證券化規模。由于服務性資產規模與另外兩項相比甚小，且大部分分析報告未披露，故本文僅使用已售資產的未償本金余額、暫未銷售的貸款來衡量資產證券化規模。

（2）收益。本文選取各年份銀行的資產收益率（ROA）衡量銀行收益水平，ROA=凈利潤/平均資產總額，該指標越高，表明銀行資產利用效果越好。

（3）風險。學者們常使用核心資本充足率衡量銀行風險，但金融危機中，該指標卻不能充分暴露出各銀行資本方面的問題，普通股權益比率更保守更嚴謹，計算公式如下：

普通股權益比率（TCE/TA）=

■×100%

普通股權益比率（TEC/RWA）=

■×100%

上式表示在經濟下行時，有形普通股權益對銀行負債和優先股的保護程度。相比而言，加權風險資產的TEC比率得到更廣泛應用，巴塞爾協議Ⅲ要求使用加權風險資產，美國花旗銀行等一些國外銀行的年報中也已經有所使用。考慮到研究結果的準確性，本文使用考慮了不同資產風險情況的加權風險資產的TCE比率作為衡量銀行風險的指標。

3、資產證券化與我國銀行收益、風險之間的關系分析

（1）資產池特征分析。就發信規模而言，我國資產證券化以2005年發行的72億資產支持證券為標志，2007年進入快速發展階段，2008年底總發行規模達668億元，金融危機爆發后，資產證券化試點停滯。品種方面，據中國債券信息網披露，截止到2008年底，銀監會共批準發行資產支持證券56只，其中2005年7只、2006年7只、2007年16只、2008年26只。

可見，2008年交易規模和交易品種均處于頂峰時期，而且2008年金融危機已波及全球，對經濟影響更加顯著，各發行機構在資產池構成方面考慮因素更全面。因此，本文以2008年相關數據分析資產池構成情況，如表1所示。

從表1可以看出，我國資產證券化資產池呈以下特點。

入池資產質量方面。我國入池資產多為優質資產，很大程度上會降低貸款違約風險。據中國銀監會2011年年報顯示，在經歷了房地產泡沫破滅及對不良貸款整頓清理后，美國住房按揭貸款的拖欠率在2011年年末高達7.58%，而我國僅為0.30%。

資金使用方向。貸款主要集中應用于電力、公共設施管理業、道路運輸業、鐵路運輸業等安全性較好的政府相關項目，雖然這在一定程度上控制了信用風險，但政府相關項目貸款利率一般不高，而目前我國商業銀行收入仍主要依靠存貸款利率差額，最終將會導致銀行盈利空間受限，挫傷銀行推進資產證券化的積極性。

貸款去向方面。借款人涉及的行業和區域都比較多，一定程度上滿足了分散性原則的要求。但貸款集中度仍然比較高，貸款量最多的前三個行業和貸款量最多的前三個區域貸款余額占比分別超過33.08%、34.22%，均遠遠超過平均水平15%（3÷20×100%）、17.6%（3÷17×100%），因此，存在較大潛在風險。貸款的分布區域也主要集中于沿海城市，如廣東、江蘇、杭州等地。

（2）資產證券化與銀行收益和風險。表2給出了2007―2010年各銀行資產證券化規模與收益和風險的相應數據。資產證券化規模逐年遞減，平均資產收益率逐年遞增，國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，興業銀行TCE比率維持穩定，浦發銀行TCE比率逐年增加。

具體而言，除工商銀行、建設銀行2008年數據比較異常，其他各年份資產證券化規模呈逐年遞減趨勢。銀行間資產證券化總規模差異也比較大，國家開發銀行、中國工商銀行、中國建設銀行資產證券化規模較大，總額分別達208.17億元、150.17億元、227.93億元；興業銀行規模次之；浦發銀行規模最小，僅為68.87億元。

平均資產收益率ROA穩定增長，年增長率基本維持在10%左右，變動方向與資產證券化規模變動方向相反。Rule、Loutskina、Mengle認為資產證券化會增加銀行資產流動性，擴大銀行貸款規模。一般認為影響銀行收益的主要因素是貸款規模和利差。由表2可見，資產證券化規模越大（即貸款規模越大），收益水而越小，表明相同貸款規模下，貸款利差在減小。表1對2008年資產池特征分析中發現，銀行貸款主要貸向利息率較低的政府相關項目，正是促使銀行利差減小的主要原因，最終導致銀行收益減少。

規模較大的國開行、工行、建行TCE比率逐年遞減，表明這三家銀行風險逐漸增加；總規模為99.41的興業銀行TCE比率變化不大（標準差為0.005

四、結論及政策建議

本文對相關文獻進行了梳理，以我國銀行間信貸資產證券化市場為樣本，深入研究了2005―2010年間資產證券化對我國商業銀行收益水平和風險的影響，結果表明：首先，資產證券化會降低銀行內部風險。資產證券化促使銀行將自身信用風險轉嫁出去，會降低銀行自身風險。其次，資產證券化對我國銀行收益水平影響不明顯。導致此種結果出現的原因在于，我國銀行收益主要來源于存貸款利差，從上述分析結果看出，目前我國資產證券化所產生貸款主要投資于基礎設施建設等政府相關項目，貸款利率比較低，銀行收益空間受限。這表明我國資產證券化市場對政府項目依賴性較明顯，即銀行自身競爭力不夠強。最后，潛在風險比較大，需要提高警惕。入池資產大多為正常資產，所產生的未來現金流可預測，而入池貸款在行業分布及地域分布方面集中度較高，潛在風險加大。

基于此，本文認為可從以下幾方面著手，促進我國資產證券化市場健康發展。就政府方面來說，盡量避免將融資渠道局限于銀行，減少銀行對政府的依賴性，激發銀行自主創新能力；就銀行方面來說，努力增強自身專業素質，開拓收益來源，在使用資產證券化工具轉移內部風險的同時應增強風險防患意識，避免資產證券化潛在風險的爆發。

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國內關于資產證券化的討論已有數年，有關文獻不斷見諸報刊。但這些研究大多從經濟學、金融學的角度來論述，較少有從法律視角的闡釋；大多偏重于對國外的理論研究和實踐操作情況進行泛泛的介紹，較少有比較嚴密細致的規范分析。本文無意也沒有能力對我國資產證券化研究的方方面面都進行梳理和評論，僅對資產證券化的定義和模式做一個重新審視。截至目前，我國除了一些貸款債權轉讓和境外融資的項目涉及資產證券化外，尚無大規模的資產證券化實例，進行實證分析和計量數理分析的基礎尚不存在，因此文章將主要以目前已有的法學研究文獻為參照，采用規范分析的研究方法，并注意著眼于不同制度設計之間的比較分析。由于資產證券化的涵義界定和融資方式、融資架構互相關聯，論述將從上述方面分別展開。

一、資產證券化定義的重新審視

作者在近來的閱讀中深感雖然文獻紛繁眾多，但大家對資產證券化基本概念的界定和表述卻相去甚遠，甚至有的文章本身對資產證券化概念的內涵和外延的把握都不能保持前后一致。有學者對資產證券化定義的困難說明了原因：資產證券化有許多不同的形式和類型，這顯然給其定義和性質界定造成了困難。 同時，不同學科之間的視角差異也導致了資產證券化定義的多樣性，本文將主要評價幾種典型的法學角度的定義。

第一種典型的定義是：“資產證券化是指，‘以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程。’” 可以看出，作者引用了經濟學研究者對資產證券化的定義。如果可以賦予這個引證行為以學科之間關系的含義，似乎能夠認為經濟學研究對資產證券化這一制度創新的關注早于法學研究。相應的，該文認為資產證券化的基本交易結構可以簡單地表述為：“資產的原始權利人將資產出售給一個特設機構，（一般稱為特殊目的載體，Special Purpose Vehicle，SPV），該機構以這項基礎資產的未來現金收益為支撐發行證券，以證券發行收入支付購買資產的價款，以資產產生的現金流向投資者支付本息。”

另一種代表性觀點的持有者首先通過分析美國學者的資產證券化定義，總結出其基本的技術特征：“第一，資產證券化發行的證券必須是由特定資產支撐的，支撐的含意是指由這些資產所擔保或者證券代表了這些資產的部分利益；第二，資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離。” 接下來，作者引用了Shenker &Collettad的定義：（資產證券化是指）股權或債權憑證的出售，該股權或債權憑證代表了一種獨立的、有收入流的財產或財產集合中的所有權益或由其所擔保，這種交易被架構為減少或重新分配在擁有或重新出借這些基本財產時的風險，以及確保這些財產更加市場化，從而比僅僅擁有這些基本財產的所有權利益或債權有更多的流動性。 同樣，如果可以賦予這個行為以國別差異的含義，可以認為它反映了在資產證券化的實踐和研究方面，美國都領先于中國這一事實。

第三種觀點認為，“資產證券化是通過創立當事人和構筑當事人之間的法律關系，使缺乏流動性的債權（金融債權性資產）轉化為資本證券上的財產權得以流通的制度。”

先來評價第一種觀點。這種觀點認為資產證券化是指以資產所產生的現金流為支撐，在資本市場上發行證券進行融資，對資產的收益和風險進行分離與重組的過程；但又認為資產證券化基本交易結構中的基礎行為是資產出售。顯然，定義中所說的“對資產的收益和風險進行分離與重組”的范圍寬于真實出售，文章對資產證券化概念的定義和對其特征的表述是脫節的。

第二位學者采用的資產證券化定義和對其特征的描述也有出入。Shenker &Collettad定義中的出售是指證券而非基礎資產的出售，該定義并沒有說資產出售就是為減少或重新分配在擁有或重新出借基本財產時的風險的唯一架構；而該學者認為資產證券化必須涉及資產轉移的設計，以使支撐資產的證券與這些資產的持有者的風險隔離，并且該學者在后文中明確：“簡單地說，資產證券化就是把能夠產生穩定收入流的資產出售給一個獨立的實體（Special Purpose Vehicle），由該實體以這些資產為支撐發行證券（所謂支撐的意思就是該證券由這些資產作為擔保或者代表了對這些資產的所有者權益），并用發行證券所籌集的資金來支付購買資產的價格。” 這實際上把Shenker &Collettad的上述定義的外延縮小了。

比較一下可以看出，前兩種定義實際上大同小異，都認為通過真實出售的風險隔離機制是資產證券化的本質特征，資產證券化必須涉及基礎資產的真實出售。第三種定義雖然揭示了資產證券化的實質是債權證券化或者債權流動化，缺點在于沒有說明資產證券化的機制。

一般而言，證券化是指某項基礎性權利（包括民商法上的債權性權利、擔保性權利、社員性權利等）通過轉換方式、衍生方式轉變為可依證券法自由流轉的證券化權利的過程，其中，無論是轉換方式還是衍生方式，均可能涉及證券發行或募集資金的行為。轉換方式又稱“直接證券化方式”，是指將原始債權或相關權利予以份額化，并使其轉換為有價證券，從而發生權利主體的變更的方法；衍生方式是指證券發行人以其取得的原始債權或相關權利等資產作為基礎或者擔保，另行發行不超過資產凈值的派生證券，并以金融資產的本息償付該派生證券的方法。 本文的主要目的在于檢討證券化的本質及其機制，而不是界定資產證券化中的資產的內涵和外延，鑒于一般認為資產證券化就是指金融資產的證券化，本文對之不做區分。我們認為，一個準確、完整的資產證券化的定義首先要明確其基礎性權利證券化的實質，其次要說明其機制是通過轉換或者衍生方式實現創始人和其特定資產的風險隔離和信用增強，進而實現特定資產的證券化。其中，風險隔離的方式可以有不同的融資結構設計，真實出售只是其中一種。

在美國，銀行作為創始人進行證券化的常用方法有三種，其順序基本上是參與（sub－partition）、出售和更新。 所謂從屬參與，就是銀行持有的資產（借貸債權）在不轉移權利關系的情況下而發生的原債權者和第三者之間的契約，是原債權者將從相應標的債權得到的現金流（經濟利益）向第三者支付的契約。 在從屬參與的法律關系中，SPV與資產債務人之間沒有合同關系，創始人與資產債務人之間的原債務合同繼續保持有效。資產也不必從創始人轉讓給SPV，而是由SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸給創始人。此時，創始人對基礎資產仍然保有所有權，不同于真實出售。更新一般用于資產組合涉及少數債務人的場合，如果組合債務人較多則少有使用，因此這種模式不具有普遍適用的意義。實際上，更新這種方式還是發生了過程更加復雜的資產所有權的實質轉移，有關真實出售的論述對更新也基本適用。所以，拋開更新這種方式不談，恰當的資產證券化定義外延至少應該能夠涵蓋真實出售和從屬參與這兩種方式；如果將資產證券化的外延限制得過于狹窄，將不能很好地涵蓋實踐中的資產證券化類型。當然，有關從屬參與是最經常的資產證券化方式這一論斷的堅實性似乎有待進一步考察；但從邏輯上來看，并不妨礙本文對資產證券化定義進行審視的正當性。

因此，我們可以將資產證券化定義為通過轉換或者衍生方式實現特定資產的風險隔離和信用增強，進而將之轉變為證券化權利的過程；其中轉換方式主要是通過特殊目的信托機構（SPT）發行受益憑證，衍生方式主要是特殊目的公司（SPC）架構下的從屬參與和真實出售。

在這里有必要談一下擔保融資（secured financing）。擔保融資的涵義相當廣泛，它泛指凡是通過提供某種擔保的方式而進行的資金融通。這種資金融通的基礎法律關系實質可能是賒銷、借貸等，擔保的方式可能是保證、抵押、質押、浮動擔保、所有權保留、讓與擔保等等。擔保融資強調的是融資過程中加強融資信用的方式；而資產證券化所強調的是特定資產流動性的增強，這兩個概念的出發點和考察的對象不同。從屬參與模式既是資產證券化的方式之一，同時也屬于擔保融資。

二、風險隔離方式的比較分析

資產證券化和傳統的企業證券化雖然都是以基礎資產產生的現金流為支撐的，但是他們的資產范圍不同。傳統企業證券化中，企業以整體信用為擔保，資產證券化則是將某部分特定的資產“剝離”出來，以實現和企業整體信用的風險隔離。所以，資產證券化的主要環節在于實現資產的特定化、實現不同程度的風險隔離和信用增強。資產證券化的風險隔離方式應該也能夠多樣化，創始人可以通過選擇從屬參與方式或者真實出售方式實現在證券市場的融資。這兩種方式各有利弊。我們將通過分析從屬參與的制度優勢說明：真實出售不應該是資產證券化的唯一模式。

采用真實出售方式，創始人可以將基礎資產轉移到資產負債表以外，并使自己不再受基礎資產信用風險和投資者追索權的影響。但是，真實出售模式并不是沒有成本的，比如在資產轉移的時候就要確認銷售收入并繳納所得稅、印花稅等稅收。可能更加重要的一點是，創始人為了實現徹底的破產隔離效果，其對證券化資產的剩余索取權通常被限制或消滅。 真實出售的受讓方除了希望資產的價格能夠按照歷史記錄記載的違約率進行折扣，通常還希望出售方提供更進一步的折扣。因此SPV（特殊目的機構）一般傾向于獲得比支付其發行證券更多的應收帳款。這使得投資者、SPV、信用評級機構不會從原始債務人預期以外的遲延支付或者違約事件中受到損失。從資產轉讓方來看，為了通過獲得更高的評級而得到更多的現金流，也可能有動力提供過度擔保。尤其對于總體信用達不到投資級的企業，過度擔保可能是其利用資本市場進行融資的重要手段之一。實際上在資產證券化的過程中，創始人售出去的應收款一般都要大于支付發行證券所需的款項。因此，圍繞過度擔保就會產生利益沖突：創始人希望在融資效果確定、融資成本不變的情況下，過度擔保的比率越低越好；相反，投資者、SPV和信用評級機構希望過度擔保的比率越高越好。從某種意義上說，過度擔保是創始人進行真實出售模式的資產證券化必須承擔的間接但實實在在的損失或者成本。

但是實際上在許多情況下，由于過度擔保的存在，創始人可能傾向于保有對基礎資產的剩余索取權。在真實出售的模式下，資產所有權已經發生轉移，除非另有約定，創始人不得再對特定資產享有剩余索取權；而且當事人保留剩余索取權的約定很有可能影響法院對真實出售的重新定性。當然，如果創始人的信用評級是投資級，它可以把資產轉移設計成會計上的真實銷售，SPV支付完證券后，剩余資產可以被創始人收回，不用改變真實出售的會計處理。如果創始人的信用評級低于投資級，保護投資者遠離創始人可能的破產風險就是必要的，要實現破產風險隔離的同時保留剩余索取權，一般需要設置雙層SPV架構。在這種方法下，創始人先把應收帳款出售給一個全資擁有的SPV，設計出破產法上的真實出售，以獲得破產法的保護。接下來，該全資SPV將應收帳款出售給一個獨立的SPV，在不必構成破產法上的真實出售的情況下，實現會計上的真實出售。獨立的SPV在資本市場上發行證券融資來支付轉讓金額。當獨立的SPV支付完證券后，可以在不破壞真實出售的會計原則的情況下，把剩余資產返還給全資SPV.全資SPV可以通過被兼并或者以發送紅利的方式使剩余資產回到創始人手中。 由于一般來說，通過設定SPV方式進行資產證券化的創始人多信用評級不高，加上在實踐中，法院傾向于否定單層SPV結構下的真實出售， 所以，大多數通過真實銷售的資產證券化中，創始人要設立雙層的SPV來實現對剩余資產的索取權。

比較而言，從屬參與模式可以實現發起人對剩余資產的索取權，并節約真實出售模式推行雙層SPV架構的高額成本。從屬參與模式下發生兩層法律關系：創始人和SPV的擔保融資關系，SPV和投資者之間的股權關系或者債權關系。就創始人和SPV的法律關系來說，實際上是創始人以基礎資產為擔保，向 SPV進行借貸融資；資產不必從創始人轉讓給SPV，創始人與資產債務人之間的原債權債務合同繼續保持有效，SPV與資產債務人之間沒有合同關系。由于是擔保而不是真實出售，因此如果擔保資產在償還完證券發行款項后仍有剩余，創始人對該剩余資產仍然享有所有人的權利。這樣，既實現了在資本市場融資，提高了資本流動性，又減少了過度擔保的成本。另外，從屬參與方式可以延遲納稅并且合理避免資產轉移過程中的部分稅收。

從投資者的角度來看，真實出售方式雖然保證了基礎資產不受發起人破產風險的影響，但也使投資者喪失了對發起人其他資產的追索權。從屬參與模式雖然不構成真實出售，但SPV對創始人的特定基礎資產設定有擔保權益，在創始人破產時，對該項資產有優先受償的權利，因此，從屬參與也能夠實現破產隔離的法律效果。當然，如果擔保權人的權利行使受到破產和重整程序的限制，那么從屬參與的破產隔離效果會差于真實出售。另外一方面，在從屬參與模式下，投資者在以特定資產作為擔保的基礎上仍然保有對發起人其他資產的追索權，從而可能獲得總體上比真實出售模式下更強的信用擔保。

綜上，創始人在進行資產證券化的過程中，實現特定資產的破產隔離本身不是目的，目的是通過風險隔離來加強特定資產的信用評級，以最小的成本實現最多的融資。在資產證券化過程中是采取從屬參與還是真實出售模式，發起人要考慮表內表外融資的不同處理、保留對剩余資產的索取權還是阻斷投資者的追索權以及稅收等因素；投資者則要考慮追求基礎資產的徹底破產隔離和保留對發起人其他資產的追索權這兩種需求之間的權衡。單純地通過真實出售模式追求徹底的破產隔離有可能加大創始人的總體融資成本，并且不能滿足投資者對發起人其他資產保留追索權的偏好和需求。因此，真實出售不應該是資產證券化過程中基礎資產交易的唯一模式。

三、SPV融資架構的功能考察

資產證券化一般涉及特殊目的機構（Specific Purpose Vehicle， SPV）的設立和運作，因此也常常被稱作結構融資（Structure Financing）。SPV通常由特殊目的公司（SPC）或者特殊目的信托機構（SPT）來承擔。一般而言，在實踐中SPV還可以由合伙來承擔，但因投資人所負責任較重，而且法律關系較為復雜，實務上并不常見。 SPC和SPT各自有不同的制度功能，比如SPC能夠發行的有價證券類型要比SPT廣泛、多元，SPT由于受到其信托機構性質的限制，一般只能發行受益憑證，而SPC可以發行股權證券、債權證券、短期票券以及一些衍生證券；SPC組織設計具有相當彈性，較為投資人所熟悉和信賴； SPT可以避免雙重征稅等等。SPV是特殊目的公司還是特殊目的信托機構，資產證券化過程中的法律關系性質是不同的。我們本節將通過考察SPV的功能來驗證，資產證券化并不必須包含基礎資產的真實出售，進而檢討SPV在資產證券化中的真正作用。

如果選擇信托架構作為資產證券化的導管體，則資產證券化的過程一般是由創始人將特定資產通過設定信托給受托人而轉換為受益權，受托人再將受益人所享有的受益權加以分割，并以所發行受益證券表彰受益權，促進受益權的流通。從實質來看，創始人和受托機構之間并沒有進行真實出售，而是訂立了一個為潛在投資人利益的涉他契約——信托契約。按照性質的差異，受益權分為權益型受益權和債券型受益權。 如果發行的是權益型受益證券，則可以認為創始人和廣大投資者之間透過受托機構進行了基礎資產權益的出售。這個過程首先是創始人和受托機構簽訂特殊目的信托契約而形成信托關系，創始人將特定資產轉移給受托機構。其次，受托機構將信托受益權分割，發行受益證券并將發行募集的資金交給創始人。最后，信托機構按照信托契約管理受托財產，向投資者進行特定資產權益的派發。如果發行的是債券型受益證券，取得債券型受益權之受益人，僅能依特殊目的信托契約之約定，就信托財產所生收益之一定金額享有信托利益，而不能主張配發財產之本金。 受托機構實質上通過發行債權型受益證券完成的是擔保融資，整個過程并沒有發生任何財產的真實出售。通過以上分析我們可以看出，在信托機構作為SPV的融資架構下，基礎資產的真實出售可能不會發生，至少不會在創始人和受托機構之間發生。

如果選擇特殊目的公司作為資產證券化的導管體，資產證券化的具體方式可以是真實出售或者從屬參與。前文已經論述了從屬參與和真實出售的區別，在從屬參與模式下，特殊目的公司并不承擔實現真實出售的功能。

所以，SPV的作用不是作為真實出售的載體，而是更一般地，使創始人的特定資產與創始人本身實現風險隔離，這一點我們可以通過分析資產證券化和擔保公司債的區別來進一步說明。發行資產基礎證券或受益證券與擔保公司債，形式上都是以企業特定資產作為基礎或者擔保，但其最大不同點在于，擔保公司債是由企業自己對外發行，其用來設定擔保的資產并未與企業固有資產分離，理論上企業仍然必須以其全部資產作為責任財產；然而資產基礎證券或受益證券之發行，則必須先將特定資產轉移給特殊目的公司、特殊目的信托或合伙等特殊目的機構或導管體，并非由創始機構自己發行資產基礎證券或受益證券，其用來發行證券的特定資產必須與企業固有資產分離。 應當明確，風險隔離和破產隔離不是同一個概念，破產隔離是風險隔離的一種較強的形式。前面已經論述，從屬參與方式的破產隔離效果在特定的破產法制環境下可能比真實出售差，但這并不影響其能夠實現特定資產必須與企業固有資產的分離，并不影響其作為資產證券化的另一種可行模式。

有人總結，SPV的正常運轉要實現與其自身的破產風險相隔離、與母公司的破產風險相隔離、與原始權益人的破產風險相隔離。 實際上，即使是在特殊目的公司作為SPV的資產證券化中，也不能把SPV的本質功能簡單地概括為破產隔離。首先，這三項破產隔離功能中，只有與原始權益人的破產風險相隔離是SPV的真實作用，另外兩項卻都是使得SPV正常發揮破產隔離功能所必須避免的、由SPV本身這一制度設計所額外帶來的成本或者負面效應。SPV的功能不是實現SPV自身的破產隔離，而是基礎資產的破產隔離。因此，SPV本身就是一把雙刃劍，在能夠實現基礎資產與創始人的破產隔離的同時，也可能產生自身破產和母公司破產并引發母子實質合并的風險。

四、中國制度語境下的真實出售

離開了具體的制度語境來談資產證券化不同模式的優劣差別，只能提供一種思維方法和規范分析的研究框架，判斷某種制度設計是否可行和具有效率，還要落實到具體的制度語境上。

有學者認為，在美國擔保權人的權利行使要受到破產和重整程序的限制，這正是美國資產證券化產生的法律原因。 該學者注意到資產證券化的破產隔離理論的地方性知識的特性，但又認為該理論可以通過對破產隔離原則的運用，解釋不同國家的資產證券化實踐，從而具有了一種迷人的普適性， 并認為資產證券化的風險隔離機制在中國可以幫助債權人避免擔保制度中存在的無效率現象。 本文不去評價在美國法律環境下，破產重整程序對擔保制度的種種阻礙的實際效果，也不去討論真實出售模式的資產證券化風險隔離機制有無必要以及是否可能避免擔保制度中存在的無效率現象；在我們看來，有關中國擔保制度的無效率及其矯正的問題，需要另文討論。本文將分析在我國的破產法制下，某項財產被設定融資擔保和被真實出售后的不同法律地位，以及擔保債權人的別除權和資產證券化投資者的取回權的實際效力狀態。

這一分析具有現實意義的前提是創始人真實出售某基礎資產后仍然對之實行占有或者管理。實踐中，如果財產被真實出售后不由創始人占有或者管理，則該財產不會進入破產程序，自然不會受到破產程序的任何影響。但在很多時候，創始人會作為服務人來管理或者收取應收帳款。有時候SPV會發現任命一個服務人來管理或者收取應收帳款比較節約成本。服務人一般應是對應收帳款的管理具有一定經驗和便利的機構。在許多時候，由于創始人不愿放棄與客戶的業務聯系，所以盡管它們把應收帳款賣給了SPV，但還是作為服務人繼續保持與這些客戶的聯系。這樣，不管是創始人把代為收取的應收帳款放在自己獨立的帳戶還是支付給第三方或者創始人和SPV在銀行共同開立的封閉帳戶中，如果創始人破產，都可能涉及對該財產性質的認定。

《中華人民共和國企業破產法（試行）》（以下簡稱《破產法》）第三十二條規定，破產宣告前成立的有財產擔保的債權，債權人享有就該擔保物優先受償的權利。有財產擔保的債權，其數額超過擔保物的價款的，未受清償的部分，作為破產債權，依照破產程序受償。優先受償中的“優先”是何種涵義，是否優先于破產企業所欠職工工資和勞動保險費用？《破產法》第三十七條規定，破產財產優先撥付破產費用后，按照下列順序清償：（一）破產企業所欠職工工資和勞動保險費用；（二）破產企業所欠稅款；（三）破產債權。按照文義和體系解釋，應當認為破產財產不受第三十七條破產清償順序的約束，即有財產擔保債權人可以就已作為擔保物的財產徑行優先受償。

篇（9）

2002年，中國人民銀行公布《貸款風險分類指導原則》，按照風險的大小，將銀行貸款分別以下五類：正常、關注、次級、可疑和損失貸款，其中后三項構成我國的商業銀行的不良資產。

我國目前商業銀行資產證券化尚處于試點階段，發展程度相對較低。根據Wind數據統計，自2004年到2014年，我國資產證券化總計2500億元；相比較美國市場，差距十分明顯。

二、我國商業銀行不良資產證券化的不足及相關建議

1.技術體系方面

商業銀行不良資產證券化由于其特殊性質，使得其業務具有高度技術化，與其他金融創新相比，專業化更強，所以在進行證券化操作時，需要強有力的技術保障體系。所以說，技術支撐體系方面的建立和完善能夠有效地推動我國商業銀行不良資產證券化的發展。但是，我國現今在技術體系方面的建設很薄弱，沒有建立完整的體系且存在層層阻礙，要想發展證券化首先需要解決技術體系的不足。

（1）資產重組。在我國，相比其他金融創新，投資者對商業銀行不良資產證券化的熱情不高，對其認知需要一定的過程。所以說，在組建資產池時，需要放入有一定內資價值且產生一定現金流的資產作為保障，必要時需要將一定的優質資產放入進行捆綁，以此來吸引國內投資者。并且在構建資產池時，選擇的資產證券化品種應該以相對簡單且具有相對較高的保障的品種，因為風險系數較高且結構復雜的品種對投資者的吸引力相對較小支持。此外，在設計證券化時，應該根據投資者的相應偏好情況相機設計。

（2）破產隔離。破產隔離對證券化極其重要，決定了證券化的成敗。設立法人SPV，然后發行資產支持證券是實現破產隔離的一個關鍵方法，SPV的設立與發起人是相互獨立的，不具有產權聯系。SPV所包含的資產以及由資產產生的現金流一定要保證有效性，SPV對要進行證券化資產必須能夠完全控制。除此之外，SPV并不進行其他經濟活動，不得利用發起人的資產進行抵押擔保、兼并重組等一系列重大經濟活動。我國目前注冊的資產管理公司大部分都不是嚴格意義上的SPV，要想實現真正意義上的商業銀不良資產證券化，就應該按照市場機制在建立SPV時，完全按照一定條件進行。

2.法律制度體系方面

資產證券化是一項非常復雜的過程，設計領域非常廣，包括擔保、證券、破產等多方面，并且交易結構必須保持嚴謹、有效，相應的需要一系列的法律法規進行保障；此外，市場上各部分參與者之間的權利與義務的劃分也需要法律來進行規范。在此，本文建議：

（1）設立適合的特殊目的載體SPV。在國外，SPV是風險獨立的，并且受到法律的嚴格限制，它的唯一目的僅限于商業銀行不良資產證券化，進而達到實現標的資產的“真實出售”的最終目的。SPV的組織架構中應該包括但不限于下列條款：①SPV業務單一，僅進行特定的資產證券化交易和與此相關的其他業務。②SPV僅發行資產支持證券，并無其他負債。③一般情況下，SPV不能與其他實體合并或兼并，除非合并之后的實體也同樣符合遠離破產的要求。④SPV設立獨立董事，獨立董事具有否決權，SPV申請破產清算必須獲得獨立董事的贊成。

（2）完善金融法規、發展多層次的金融市場。①大力培育機構投資者，擴大市場需求。商業銀行證券化資產進入市場會遇到各種各樣的問題，要想保證他順利進入市場就必須有一個發育健全的二級市場來保證其流動性和變現能力。西方發達資本主義國家資本市場相對較為完善，機構投資者是資產證券化最重要的投資者。但是，我國資產市場相對比較落后，所以在我國資產證券化投資上，個人投資者占據半壁江山，結構上與西方發達國家差距很大。所以說，在我國需要有序地放寬機構投資者的準入條件，一方面引導投資基金，使其在我國證券市場上活躍起來；另一方面應繼續放開保險資金的融資渠道，允許該部分資金對證券市場進行投資，大力培育和發展保險公司、投資公司、證券投資基金、養老基金和合格的境外投資者等機構投資者，政府在必要的時候可以給予機構投資者一定的資金支持，使機構投資者逐漸成為不良資產證券化的需求主體。②建立健全擔保制度。研究得出，商業銀行不良資產證券化能夠在美國等西方主要資本主義國家取得巨大成功，最主要的原因是政府在財政方面給予極大地支持，以及在信用建設方面的支持。在美國，又相對完善的三大抵押貸款公司和資金清算公司為資產證券化過程提供較為完善的服務。但是，由于體制原因，金融改革和國企改革并不順利，市場上的投資者對不良債權往往望風而逃，結果造成市場需求嚴重不足。所以，在我國應該建立“還款儲備”，由國家作為出資方對債券還款提供準備，出資作為對債券還款的準備，財政部門可以通過金融資產管理公司提供一定比例的注冊資本作為還款儲備，進而來提高商業銀行的信用。

3.信用體系方面

信用環境對資產證券化影響很大，信用環境的好壞可以直接影響著證券化進程是否能夠順利的進行，所以必須要盡快建立良好的信用環境。為了適應資產證券化運作的要求，需整頓信用秩序，實施信用工程，完善信用制度，培養社會化信用體系，引導個人和企業加強信用管理。為此本文提供以下幾個方面參考：

（1）完善個人信用體系。考慮到我國當前的市場情況，歐洲一些國家的個人信用管理模式在我國相對來說比較適合，建立一個以中央信貸登記機構為主體的國家信用管理體系，該體系的建立首先由中央銀行進行帶頭，進而通過銀行間市場、地區間、行業間的關系網建立一套國家系統進行個人信息的登記、查詢等。由市場上，具有合格資格的參與者以付費的形式獲得相關信息，各參與者必須建立風險隔離的內部機構負責系統數據的搜集、查詢等，必須保障信息的保密性。另外，國家還應該建立相應的制度，加大執法力度，增加失信者的失信成本。

篇（10）

其次，信貸資產證券化促進了我國金融市場結構的優化。金融市場最主要的結構，體現在直接融資與間接融資的比重和關系上。在我國一直是以間接融資為主導的融資模式，金融資源的分配和風險過度向銀行集中，進而產生了以銀行體系為核心的行政性壟斷，其嚴重缺陷主要表現在兩個方面，一是易產生利率管制或壟斷，致使我國長期以來無法實現完全的利率市場化，造成金融市場中的價格機制失靈，尤其是資產價格與商品價格間以及資產價格間的價格錯位和扭曲。二是直接金融的發展受到嚴重抑制。由于資金大規模向銀行等暴利行業集中，股票、債券市場缺乏資金支持，而發展緩慢。因此，大力發展債券市場，是打破間接融資方式為主導的壟斷結構的重要途徑。而隨著資產證券化業務的不斷推廣及其創新，帶動資本市場的發展，會促進我國的金融體系和結構逐步向以直接融資為主體，間接融資與直接金融融合發展的結構轉化。

篇（11）

    根據國際統一私法協會《融資租賃公約》的定義,融資租賃是指這樣一種交易行為:出租人根據承租人的請求及提供的規格,與第三方(供貨商)訂立一項供貨合同,根據此合同,出租人按照承租人在與其利益有關的范圍內所同意的條款取得工廠、資本貨物或其他設備(以下簡稱設備)。并且,出租人與承租人(用戶)訂立一項租賃合同,以承租人支付租金為條件授予承租人使用設備的權利。

    我國2006年財政部頒布的《企業會計準則》第21號準則(租賃)對融資租賃的定義為“融資租賃,是指實質上轉移了與資產所有權相關的全部風險和報酬的租賃,其所有權最終可能轉移,也可能不轉移。”

    融資租賃在我國的發展現狀

    在我國,融資租賃的行為是20世紀80年代初從日本引進的,以1981年中日合資的中國東方租賃有限公司成立為標志,經過二十多年時間取得了一定的發展。回顧這些年,我國的融資租賃業的發展是曲折的,大致經過了以下幾個階段,開始—高速膨脹—行業停滯整頓—規范化發展。在高速膨脹的階段,融資租賃業對我國的整個經濟的發展,特別是對引進外資和先進的技術設備,以及加快中小企業的現代化起到了積極的推動作用。但從總體來看,我國的融資租賃業的發展與國際水平還有差距。

    資產證券化這種金融創新一方面可以提高自己信貸資產的流動性,對于融資租賃機構來說,絕大多數資產是以應收租金的形式存在的。如果將這些資產通過證券化方式進行運作,無疑會大大緩解公司的資金壓力,資金來源不足的問題也會得到很好的解決。另一方面,通過這種方式還可以合理調整公司的信貸資產結構,提高財務安全性。

    融資租賃資產證券化的實施

    融資租賃資產證券化是指以租賃資產所產生的現金流(租金)為支持,在資本市場上發行證券進行融資,并將租賃資產的收益和風險進行分離的過程。融資租賃資產證券化基本過程可描述如下,由融資租賃公司將預期可獲取的穩定的現金收入的租賃資產,組成一個規模可觀的“資產池”,然后將這個“資產池”銷售給專門操作資產證券化的“特殊目的載體”(Special Purpose Vehicle,SPV),由SPV以預期的租金收入為保證,經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級,向投資者發行證券,籌集資金。

    (一)運作機理

    1.隔離風險機理。本質上講,租賃資產證券化是租賃公司以可預期的現金流為支持而發行證券進行融資的過程。在這個過程中,現金流剝離、風險隔離和信用增級構成了租賃資產證券化操作的核心。隔離風險機制是金融資產證券化交易所必要的技術,它使租賃公司或資產證券化發起人的資產風險、破產風險等與證券化交易隔離開來,標的資產的風險不會“傳遞”給租賃資產支持證券的持有者。

    2.組合資產機理。組合資產機理是指依據大數定律,將具有共同特征的租賃資產匯集成資產池,雖然并不消除每筆租賃資產的個性特征,但資產池所提供的租賃資產多樣性可以抑制單筆租賃資產風險,整合總體收益。組合資產機理是租賃資產證券化運作的基礎。

    3.配置資源機理。配置資源機理是指將各種資源進行優化重組,實現多方共贏。配置資源機理是租賃資產證券化運作的推動力。就租賃公司而言,可以通過租賃資產證券化,提高資產的流動性,改善自有資本結構,更好地進行資產負債管理;就證券化特設機構SPV而言,可以通過收購租賃資產,發行LBS,從中獲利;就投資者而言,可以獲得新的投資選擇機會和較高的收益。而承銷、評級、擔保等中介機構參與租賃資產證券化運作也可以擴大業務領域,創造新的利潤增長點。

    (二)模式選擇

    美國等國家資產證券化的成功經驗表明,融資租賃資產證券化的模式主要有三種:表外模式、表內模式和準表外模式。

    1.表外模式。在這種模式下,融資租賃公司將融資租賃資產經過整理分類后“真實銷售”給SPV,真正的實現了風險隔離。SPV合法持有資產后,將它們重新組合建立“資產池”,經過擔保機構對該證券產品進行擔保,再經過信用評級機構對該證券產品評級后,通過券商發行,最后在證券市場上流通買賣。

    2.表內模式。在這種模式下,融資租賃公司并不需要將融資租賃資產出售給SPV,而是將其融資租賃資產繼續留在公司內,即債權資產仍留在融資租賃公司的資產負債表上,由融資租賃公司自己以融資租賃資產為抵押發行抵押債券。融資租賃公司雖然能籌集到資金,但租賃資產還留在租賃公司,那么公司就有產生風險的可能,表內模式并沒有起到風險隔離的作用。

    3.準表外模式。在這種模式下,融資租賃公司成立全資的或控股子公司作為SPV,然后把融資租賃資產“真實銷售”給SPV子公司,經過該子公司的一系列操作,再經過相關的機構進行信用增級和信用評級,最后將該證券在證券市場發行。

    表外模式相比較表內模式,租賃資產真實銷售,融資租賃公司和租賃資產脫離關系,完全實現了風險隔離,融資租賃公司面臨的風險更小;準表外模式和表外模式相比,融資租賃公司得成立一家子公司作為SPV,但是融資租賃公司可能對SPV的業務并不擅長,自己經營SPV難免會有風險。通過對比表明,表外模式具有很大的優勢,也是最適合我國的情況。

    (三)過程設計

    第一步,融資租賃資產的分離。融資租賃公司將融資租賃資產按不同的期限不同的規模進行歸類整理,以備出售給SPV。第二步,SPV的設立。SPV是為發行資產支持證券而專門注冊成立的一個具有法人地位的作為證券化機構的實體,本文假設SPV設立在國外。第三步,出售融資租賃資產。融資租賃公司將租賃資產整理后合法的出售給SPV,由SPV運作資產支持證券。第四步,擔保機構提供擔保。發行這種資產支持證券時,得尋找一家公司對租賃債權給予一定的擔保、支持,從而提高債券的信用等級,吸引投資者購買證券。第五步,信用評級機構進行評級。一般來說,各種債券的發行都需要有信用評級機構的評級。信用評級機構對這種資產支持證券的信用等級進行評定,從而擴大債券的影響,提高投資者的投資欲望。第六步,發行資產支持證券(ABS)。證券公司根據該證券的實際情況編制發行說明書,向發行對象闡明發行證券的性質、數量、面值、認購方式、回報率、回報方式、內在風險、市場交易等相關內容,并向有關的主管部門申請發行登記,經許可后向社會公開發行。第七步,證券交易。投資者購買證券后,可以持有至到期日結清本息,也可以在證券市場出售兌現。第八步,租金的管理。受托人(一般為信托公司)接受委托管理租賃資產,按期收取租金,并在證券到期之后,向投資者支付本金和利息。

    融資租賃資產證券化的業務流程如圖1所示。

    融資租賃資產證券化風險控制

    從2007年開始爆發的美國次貸危機,至今已經演變成全球性的金融風暴。使很多人談資產證券化色變,原因是美國次貸就是資產證券化的一種形式。可見資產證券化也會給銀行、企業帶來很大的風險,比如信用風險、流動性風險、資金池的質量與價格風險等。融資租賃資產證券化也同樣會面臨這些風險 。但資產證券化是近年來世界 金融 領域最重大的和發展最快的金融創新,它不僅是一種金融工具的創新,而且是金融市場創新和金融制度創新,極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此,我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新,完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上,通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

    (一)構建良好環境

    建立健全資產證券化的法律體系。需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規,對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離,以及相關的 會計 、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣,才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

    選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。大力發展資本市場,營造資產證券化的市場基礎。加強國際合作,打造資產證券化的國際渠道。

    (二)強化業務監管

    資產證券化銜接貨幣市場與資本市場,其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力,達成共享利益、共同監管的局面,這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

    1.監管理念。金融監管與金融創新動態博弈。從博弈論觀點來看,金融機構與監管當局好似蹺蹺板的雙方,他們不斷地適應彼此,形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式,共同推動金融深化和發展的過程。