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篇（1）

股權文化是指股東、董事、監事、經理人員等上市公司利益相關者及其代表，在參與股市交易及其公司治理過程中逐步形成有關股市交易和公司治理的理念、目標、哲學、道德倫理、行為規范、制度安排等及其管理實踐。股權文化的核心就是公司管理層應尊重股東的利益，實現股東利益的最大化。一種充分發展的股權文化將使投資者的權益在全社會得到尊重和保護，進而促進資本市場的可持續發展。

一、樹立誠信理念，完善公司治理結構

要加強上市公司的誠信約束，根除不誠信行為的發生，根本措施就是要完善公司治理結構。

1.確定股東利益最大化的公司治理結構目標。從委托—理論的角度看，股東既是初始委托人，是公司所有權力的初始源泉，又是終極風險的承擔者，所以，股份公司的目標是“股東利益最大化”。我國上市公司之所以出現很多問題，主要原因就是不重視包括中小股東在內的全體股東的利益。必須倡導上市公司所有員工尤其是董事會和經理層人員轉變觀念，形成共識，真正樹立“股份公司是股東的，股份公司的主要目標就是股東利益最大化”的理念。

2.改變國有股“一股獨大”的畸形股權結構。市場中只要存在對交易主體的產權界定不清，存在權利與義務的不對稱，就可能在道德上誘發只求權利而推卸責任的行為，運用市場而不履行義務的背信。由于實際可操作層面上的所有者缺位，國有企業的經營者往往只追求權利而不承擔責任，只求利益而不承擔風險，從而引發證券市場上的失信行為。

產權結構與股權文化密切相關，產權結構的變化也影響著股權文化的變遷。產權主體的多元化，尤其是引人具有現代公司治理結構理念的投資者，有利于形成符合現代證券市場發展良好的股權文化。在考慮市場承受能力的前提下，必須堅定不移地進行國有股的減持，培育多元投資主體尤其是機構投資者，促進股東之間的相互制衡，逐步解決股權高度集中和高度分散分別帶來的“一股獨大”和內部人控制問題。

3.加強公司治理的制度化建設。通過制度明確股東、股東大會、董事、董事會、監事、監事會、經理層的權利與責任，并形成有效的相互制衡、科學決策以及激勵與監督機制。要樹立“股份公司最高權力機關是股東大會，核心機構是董事會”的理念，保證公司董事會的“獨立性”，建立充分履行其職能的運作機制。要在借鑒國際經驗教訓的基礎上，結合我國國情，重構我國上市公司董事會的組織模式，設計一套可行的上市公司董事會運作實務體系。同時，要強化監事會的作用，明確監事的責任和義務，提高監事的專業素質。并且加強對公司董事及高級管理人員的監督，制定董事誠信義務和盡責義務的一般性原則，建立董事責任補償措施或保險制度，為其履行義務提供保障。

二、增強誠信意識，健全股東保護機制

證券市場是一個最大的利益角逐場，在這個角逐場中，由于信息不對稱、資金實力懸殊等原因，中小投資者始終是甲個處于劣勢地位的弱勢群體。因此，必須增強誠信意識，制定并嚴格執行股東保護法律，建立健全股東保護機制。我國股東保護法制薄弱的最主要原因，是政府長期對社會經濟活動起支配作用，限制了法律制度的發展。同時，對私人財產權的法律保護較弱，甚至沒有明確宣布要保護私人財產權，這使股東保護缺乏堅實的基礎。由于這種制度環境，加強對股東的法律保護面臨相當大的困難。但加強小股東保護、發展公平的市場經濟畢竟是大勢所趨。 鑒于我國法規制度的“滯后性”，為防止公司管理層濫用職權、抗衡大股東的膨脹力，有必要采取以下措施來維護中小股東的利益:一是建立中小投資者的維權組織，對侵權的個人和團體進行追究和訴訟。韓國、印度等國的經驗表明，維權組織的有效運行是對政府和司法功能的補充，它不僅有利于證券市場的誠信建設，而且能促進這些國家的司法、經濟制度的整體改革。二是大力推行獨立董事制度，使獨立董事在重大交易，董事的業績評價和提名，董事的薪酬政策制定，董事會投資決策等方面發揮獨立評判、客觀判斷的功能。這既能維護中小股東的利益，又能增強董事會的獨立性。改變董事會為控股股東所主導，管理理念a性化、一元化的狀況。三是實行累計投票制，就是允許股東將按照候選人數計算的所有投票權集中或任意分散投給任何一個候選人，其結果是控股股東希望當選的候選人在累計投票制度下，可能由于中小股東的反對而并不一定如愿以償。實行累計投票制，在當前國有股一股獨大的局面尚難以改變的條件下具有制約控股股東、增強中小股東參與公司治理能力的作用。

三、落實誠信責任，加強監管和執法力度

作為社會公共利益代表的政府需通過建立證券市場監管機制對市場運作進行干預。在對上市公司監管的改進方面，主要應完善上市公司信息披露制度。政府監督部門必須真正地把保護中小投資者利益作為工作出發點，把預防和懲處市場操縱或欺詐行為作為主要目標，把確保市場的流動性和透明性、市場信息的有效性作為監管重點，從而真正實現證券市場的公平、公正、公開和公信原則。

篇（2）

美國證券發行實行注冊制。《1933年證券法》規定，除法定可以豁免的外，發行證券均需要向美國證監會（sec)注冊。sec對發行人提交的注冊說明書(registration statement)要進行審查，在sec宣布注冊說明書生效前不得發行證券。儲架注冊(shelf registration)規則采用前，原則上發行人每次證券發行(可以豁免的除外)均需事先向sec進行注冊。本文將系統介紹美國儲架注冊制度的歷史沿革和主要內容，分析其對美國證券市場的影響，以供完善我國發行制度之借鑒。

儲架注冊制度的歷史沿革與發展

一、儲架注冊制度的形成

美國證券監管的政策基礎是“信息監管”，通過充分、準確和及時的信息披露來實現保護投資者的目的，即使有時付出的代價是降低了效率。雖然儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，但在早期sec并不允許儲架注冊和儲架發行(shelf offerings)，認為這將使投資者承擔以過時信息發行證券的風險。1941年美國國會曾討論過儲架注冊制度，但未能制定允許儲架注冊的立法。

然而在實踐中，sec非正式地允許一些特殊類型的證券發行可進行儲架注冊，如因為購并、認股證和股票期權的行使等導致的證券發行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷商承銷的證券發行。1968年sec“指引4”(guide4)，在原則禁止的同時允許有限情形進行儲架注冊。這類情形包括：(1)作為持續購并計劃一部分的證券發行、因控股股東擔保涉及的證券發行；(2)與期權、認股權和可轉換證券有關的證券發行；(3)法定承銷商進行的二次發行；(4)在注冊說明書中明確披露將在注冊說明書生效后的合理期間內進行的證券發行。除上述情形外，sec還允許與分紅、員工福利計劃有關的證券發行實行儲架注冊。所有這些情形被統稱為“傳統的儲架注冊”(traditional shelf registration)。對于這些儲架注冊，sec要求注冊人(registrant)在儲架注冊說明書中承諾以生效后修正稿(post-effective amendment)對注冊說明書及時進行修改和更新，修改的內容主要包括發行證券的價格、數量和條件等。

20世紀60和70年代，美國《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續信息披露義務逐漸發生演變，促進了大家對快速進入資本市場的思考。學術界開始研究以發行人持續信息披露義務為基礎，實現《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統一與融合，改革注冊制度。在學術界的影響下，19世紀80年代初，sec研究推出統一信息披露制度(integrated disclosure system)，以實現兩套信息披露制度的融合和簡化。這為儲架注冊制度的推出打下了基礎。1980年sec提出廢除“指引4”，代之以“462a條規則”(rule 462a)，實現儲架注冊的規范化。sec認為，隨著統一信息披露制度的實施，嚴格限制儲架注冊制度對于保護投資者已經不再是必要的了，因為通過引征方式引用定期報告和臨時報告，注冊說明書得到了及時和有效的更新。“462a條規則”規定所有發行人都可進行儲架發行，也沒對市價發行(at-the-market offerings)。作任何限制。根據征求到的意見，1981年sec對“462a條規則”作了修訂后再次公開征求意可氣修改的內容主要包括：一是市價發行必須通過公開說明書中確定的承銷商進行；二是兩年有效期只適用于注冊人實施的發行；三是對有關承諾進行了修改。但該規則未被正式采用。

1982年3月sec正式采用統一信息披露制度，同時“415條規則(試行)”(temporary rule415)，以試行方式推出儲架注冊制度，作為統一信息披露制度的組成部分。該規則實現了傳統儲架注冊的規范化，并第一次允許通過儲架注冊進行股票和債券的初次發行。這引起了極大的爭議，也引發了大家對是否將其制定為正式規則的長時間討論，sec舉行的公開聽證會就持續了好幾天。期間sec還延長了“415條規則”的試行期，以獲得更多的經驗數據來評估該規則。在試行期間，sec總共收集到約400份意見，大多數評論者支持儲架注冊制度，其中提出意見的發行人全部贊同睹架注冊制度，其他評論者(主要來自證券業界)則存在這種或那種的擔心。

經進一步修改后，1983年11月， sec正式采納“415條規則”，主要理由是該規則能夠提高證券發行的靈活性和降低發行成本。同時，為回應證券業界對信息披露和盡職調查(due diligence)的擔憂，“415條規則”將初次發行的主體限定為以表格s-3進行注冊的注冊人，因為這類注冊人規模較大，市場較為關注，信息披露質量較高，并對以市價方式進行的初次股票發行規定了限制條件。

二、儲架注冊制度的發展

自正式采用“規則415”以來，sec逐步擴大其適用范圍和增強其靈活性。1992年10月sec題為“簡化初次證券發行注冊程序’’的公告，對有關規則進行了修改，主要內容如下：

1.取消了儲架說明書中需要披露各類證券的具體發行額的要求，允許儲架注冊說明書中只披露總籌資額和所注冊證券的種類，不必披露各類證券的具體發行額，這被稱為“普遍儲架注冊制度”(universal shelf registration)，主要目的是方便注冊人進行股票和可轉換證券的儲架發行。

2.降低了表格s—3的適用條件，擴大該表格的適用范圍。表格s-3的適用條件中，持續披露時間由36個月降至12個月，公眾持有的有投票權的股票市值由1.5億美元降至7500萬美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬美元交易量的限制。

3.允許儲架說明書生效后立即進行儲架發行。在以前，儲架說明書生效時若發行人計劃立即進行儲架發行，需要向sec提交初步補充公開說明書。實踐中sec非正式地認為儲架說明書生效48小時后進行的儲架發行不屬于立即發行。新規則取消了這一限制。

1994年sec通過降低表格f-3的適用條件擴大了外國私人發行人(foreign private issuer)適用儲架注冊制度的范圍，并允許外國私人發行人采用“普遍儲架注冊制度”“。1996年sec將適用表格s-3／f-3的市值要求由公眾持有的有投票權的股票市值達7500萬美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒有投票權的均包括在內)市值達7500萬美元，氣儲架注冊制度因此擴大適用到較小的發行人。

三、完善儲架發行制度的建議

1995年sec成立特別工作組，研究信息披露的簡化問題。該特別工作組于1996年3月向sec提交的報告中就完善儲架注冊制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續信息披露達1年以上的小發行人(small issuers)采用儲架注冊制度；(2)取消對市價發行的限制；(3)允許二次發行中采用普遍儲架注冊制度，即二次發行的儲架注冊說明書中無需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲架說明書中將發行人及其子公司列為可能的發行人(具體實施發行時再確定發行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲架注冊的證券或增加新證券；(6)允許在儲架說明書中不列明證券的種類；(7)允許發行人在實施書架發行時根據實際發行量繳納注冊費用；(8)明確根本變化 (fundamental changes)的具體情形，以增強規則的可預見性；等等。

1996年7月，sec關于資本形成與監管程序的顧問委員會提交的報告 (“wallman報告”)中建議以“公司注冊制度”(company registration system)取代現行注冊制度(包括儲架注冊制度)。公司注冊制度實際上將導致所有發行人均可適用儲架注冊制度，且發行證券的數量也沒有任何限制。由于存在較大爭議，至今sec仍未采納這些建議。

四、sec采納儲架發行制度的原因

從美國儲架注冊制度的產生和發展過程來看，“415條規則”不是一項孤立的放松管制的措施，而是sec減輕證券法負擔，提高證券市場效率這一總體行動的重要組成部分。促使sec研究采納儲架注冊制度，允許儲架發行的一個重要因素是監管理念的變化。sec在其成立后的很長一段時間內，只是一個單純的法律監管者，包括公司融資在內，很少從經濟角度考慮監管問題。如當紐約證券交易所(nyse)提出修改固定傭金制時， sec只是照章行事地予以批準，根本沒有考慮，甚至也沒有興趣考慮其經濟后果。隨著監管的發展和市場的變化，特別是來自歐洲證券市場的競爭，20世紀70年代以來，sec的監管理念開始發生改變，除繼續作為法律監管者外，sec還是經濟監管者，開始關注資本形成、成本等問題。除監管理念的變化外，sec重新研究儲架注冊制度還基于如下考慮：

一是機構投資者隊伍的壯大，極大地提高了證券市場的需求能力，使得發行人才能夠在較短的時間內完成證券發行，不再需要在審查等待期內進行市場測試工作，這為儲架注冊制度的實施創造了良好的市場環境。

二是為應對歐洲資本市場，特別是歐洲債券市場(eurobond market)的激烈競爭，需要在證券市場日益國際化的前提下完善對證券發行的監管，提高效率，建立允許發行人快速進入美國國內資本市場的機制，以留住本國發行人，并吸引更多的外國發行人來美國發行證券。

三是上個世紀七八十年代，資本市場，特別是利率波動較為劇烈，發行人迫切需要放松管制，簡化注冊程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發行窗口”。

四是儲架注冊制度是美國信息披露統一化的一項重要內容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國證券市場的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發行信息披露制度和持續信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復甚至不一致的披露要求，增加了發行人的守法成本。從20世紀60年代末開始，美國開始研究討論信息披露的統一化問題，以簡化信息披露制度。儲架注冊是統一信息披露制度的一項重要內容。

儲架注冊制度的主要內容

“415條規則”被稱為儲架注冊規則，是規范儲架注冊和儲架發行的主要規則。此外，sec的一些有關信息披露規則和公告中也有關于儲架注冊的規定。這些規則明確了適用儲架注冊的主體范圍和證券發行的種類以及對儲架發行信息披露的特殊要求。

一、儲架注冊制度適用的證券發行種類

根據“415條規則”的規定，儲架注冊適用于十一類證券發行：

1.初次發行(primary offerings)。能夠使用表格s-3／f-3進行注冊的發行人(包括發行人的子公司和母公司)可以儲架注冊方式進行股票或債券的初次發行。儲架注冊的有效期限為兩年，如注冊人確有需要，經sec同意，也可不受兩年的限制。儲架說明書中可列明所注冊證券的種類以及總籌資金額，但無需分別列明各類證券的具體籌資額。以市價發行方式進行的初次股票發行，還需要符合下列條件：一是必須通過承銷商進行銷售；二是公開說明書中需列名承銷商的名稱；三是若發行有表決權的股票，則發行量不得超過提交注冊說明書前60日內公眾持股量的10%。

2.二次發行(secondary offerings)。注冊人及其子公司和母公司以外的其他人可以儲架發行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊人的員工福利計劃、股息或紅利的再投資計劃相關的證券發行。

4.因發行在外的期權、認股權的行使而導致的證券發行。

5.因發行在外的可轉換證券的轉換而導致的證券發行。需要注意的是，可轉換證券所轉換的證券不局限于發行人發行的其他種類的證券，還可轉換為與發行人關聯人或者與發行人無關的第三人的證券。

6.因擔保導致的證券發行。

7.美國存托憑證(adrs)。

8.與抵押有關的證券，如抵押擔保債券。

9.因公司合并而進行的證券發行。

10.持續發行的證券。對于注冊生效后即開始發行，但發行時間持續30天以上的證券發行，可以采用儲架注冊方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-end management investment companies)和商業開發公司(business development companies)發行普通股。

儲架注冊制度適用的主體相當廣泛，除開放式基金管理公司、單位投資信托、外國政府等外，其他類型的發行人均可采用儲架注冊制度發行證券。

二、儲架注冊制度對注冊說明書的特殊要求

按照有關規則，儲架注冊說明書提交后到儲架注冊終止前，注冊人根據《1934年證券交易法》提交的各類報告(包括定期報告和臨時報告)均以引征方式自動納入儲架說明書。sec還要求注冊人按照“s-k規則”(regulation s-k)第512(a)條規定承諾更新儲架注冊說明書。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effective amendmen)和提交補充文件 (supplement)兩種。提交補充文件多是以公開說明書附加頁(sticker)的方式進行，補充文件無需sec的審查，也不構成注冊說明書的一部分，一經提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊說明書，sec要進行審查，并經 sec宣布生效后才能生效。生效后修正稿構成注冊說明書的一部分。根據“s-k規則”第512(a)條的規定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲架注冊說明書生效9個月后，若其中的公開說明書使用超過16個月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規定提交生效后修正稿。

2.儲架說明書中的信息發生了根本變化(fundamental changes)。

3.發行計劃發生了重大變化(material changes)。

需要注意的是，只有實施儲架發行時才需要提交生效后修正稿，并且以表格s-3／f-3進行注冊的發行人，只要相關信息已經在定期報告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關規則對“根本變化”與“重大變化”并沒有明確界定，導致實踐中存在著不確定性。有人建議sec應加以明確，以增強規則的可預見性。但sec并未采納，主要理由是為了保持現行做法的靈活性。對于在儲架注冊有效期內未發行完畢的證券，注冊人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊。外國私人發行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲架注冊說明書中包括“s-x規則”(regulation s-x)所要求的財務報告。

三、儲架注冊制度對公開說明書(prospectus)的披露與送達的特殊要求

在我國，公開發行證券的公開說明書只要求披露，而不要求送達給投資者。美國則要求公開說明書必須送達給投資者。在進行儲架發行時，承銷商一般向其客戶送達儲架注冊說明書中包括的基本公開說明書(base prospectus)，并附之以補充公開說明書(prospectus supplement)。

在多數情況下，基本公開說明書對注冊人本身的披露較為簡單，但對所注冊證券的披露較為詳細，并且還包括注冊人定期報告中未披露的信息，如風險因素等。注冊人最近一次向 sec提交的“表格10-k”(form10-k)，以及到儲架注冊終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報告(包括定期報告和臨時報告等)，均被以引征方式納入基本公開說明書。補充公開說明書則主要包括注冊人最近的發展情況、所發行證券的詳細描述、發行計劃(包括承銷商名稱)以及與發行價格有關的信息等。承銷商也可能要求在補充公開說明書中披露補充財務信息、更詳細的管理層討論與分析等內容，以利于市場推廣。補充公開說明書需要按照“424條規則”(rule424)規定的時間表(一般是確定發行價格或使用補充公開說明書后的第二個工作日或5日內)提交給sec。

儲架注冊制度對證券市場的影響

在征求意見的過程中，儲架注冊制度就引發了大量爭論。“415條規則”實施后，許多專家和學者從不同角度分析儲架制度對證券市場的影響。這些爭論和分析主要集中于儲架注冊制度對發行人、承銷商的盡職調查，投資者的保護和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發行人(issuer)

儲架注冊制度對發行人融資而言屬實質利好，其最大的好處是降低了發行成本。這是發行人都支持儲架注冊制度的主要原因。美國學者實證研究表明，根據“規則415”進行的債券發行的利率比非儲架發行要低30—40個基點，儲架發行股票的成本比非儲架發行要低29%；“415條規則”提供的靈活性提高了證券市場的效率。具體而言，儲架注冊制度的好處可歸結于以下因素：

1.靈活性。儲架注冊制度簡化了注冊程序，提高了證券發行的靈活性，主要體現在設計新的證券發行、選擇市場時機和承銷技巧等方面。在波動較大的市場中，儲架發行有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”(market windows)，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。靈活性還是儲架注冊制度降低發行成本以及其他好處的根源。

2.降低發行成本。多次證券發行只需進行一次注冊，從而節省了與證券發行有關的法律、會計、印刷等費用。同時儲架發行的市場推廣較為簡單，有時甚至不需要進行路演等市場推廣活動，節約了市場推廣費用。

3．加劇了承銷商間的競爭，承銷傭金以及承銷價格與發行價格之間的價差也因此而降低。承銷商間的競爭還有助于融資產品的創新。

二、盡職調查

sec在采納儲架注冊制度時面臨著投資銀行的強烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲架注冊制度將導致承銷商盡職調查質量的降低，不利于投資者的保護。在美國證券發行制度安排中，承銷商的盡職調查是確保發行人信息披露的準確性和充分性的關鍵，而儲架注冊制度對承銷商盡職調查有嚴重的負面影響，主要原因是：

1.儲架注冊制度削弱了承銷商討價還價的能力。儲架注冊制度改變了傳統上承銷商與發行人間的關系。發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。由于發行人并不依賴于某家承銷商來實施發行，當承銷商盡職調查的時間過長或對某些問題較真時，發行人完全可以找另外一家承銷商。這會迫使承銷商放松盡職調查的要求。

2.儲架發行留給承銷商盡職調查的時間非常有限。儲架發行時，從發行人做出發行決定到具體實施發行之間所間隔的時間往往很短，有時只有一天甚至幾個小時，承銷商根本沒有足夠的時間進行全面深入的盡職調查。但在美國證券法中，沒有足夠的時間并不是承銷商抗辯的理由，因此承銷商只能在放棄承銷業務與承擔盡職調查不充分的風險間進行選擇。不管承銷商做出何種選擇，對公眾投資者而言都是失去了傳統盡職調查所提供的保護。

3.承銷商未參與儲架注冊過程。與一般注冊不同的是，承銷商并未參與儲架注冊過程，只是在準備實施儲架發行時才與發行人聯系。儲架注冊說明書也多是由發行人自己制作，有時也有律師參與，但一般情況下承銷商沒有參與。注冊說明書的撰寫過程對于承銷商的盡職調查十分重要，因為撰寫過程給予承銷商提問發行人的管理層和發現潛在問題的許多機會。

此外，承銷商需要在極短的時間內完成盡職調查工作，這將導致承銷商盡職調查成本的增加。

對盡職調查的影響是sec在采納儲架注冊制度時重點關注問題之一。sec認為，發行人與承銷商在盡職調查方面可進行創新，以適應儲架注冊規則的需要，如承銷商可在儲架注冊有效期內對發行人進行持續盡職調查，發行人也可以定期與可能承銷今后發行的投資銀行舉行盡職調查會議等。持續盡職調查方式的發展將允許承銷商有序和高效地進行盡職調查。

此外，針對投資銀行的擔心， sec修改了“176條規則”(rulel76)，明確提出在判斷承銷商是否履行盡職調查義務時需要考慮注冊的類型、對發行人管理層和員工的合理依賴、承銷類型和承銷商在注冊說明書及納入注冊說明書中的有關報告的制作過程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對儲架注冊中承銷商盡職調查義務的要求，減輕了他們的責任。但 sec沒有采納有關“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲架注冊制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過強制信息披露來實現保護投資者的目的。儲架注冊制度對信息披露的影響受到了大家的普遍關注。投資銀行界反對儲架注冊制度的另一個主要原因是該制度影響了信息披露的質量與及時性。

一方面，儲架說明書的信息披露質量較低，主要原因有兩個：一是儲架注冊說明多是由發行人自己準備，有時也會聘請律師制作注冊聲明，但投資銀行一般沒有參與注冊說明書的制作；二是sec對以引征方式自動納入儲架說明書中的報告并未進行審查，且這些報告也不需要sec宣布生效，因而與經sec審查的證券發行注冊說明書相比，這類報告的質量會較低。

另一方面，由于補充公開說明書是在儲架發行實施后第二天才提交給 sec，因此，儲架發行時所發行股份的購買者獲得了有關發行價格及其他與交易有關的信息，但這些信息一般是發行完成后才向二級市場披露，這引發了大家對信息披露及時性的擔心。sec也關注到了該問題。“wallman報告”也指出：“補充公開說明書中的信息并未向市場進行披露，因此這不符合充分披露原則。導致該問題的根源是監管的不一致，在目前的證券發行注冊制度下，發行證券時重點關注的是向購買者披露信息，而不是向市場披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規定，發行人承擔向投資者提供信息的義務，但在儲架注冊中，投資者需要自行尋找以引征方式自動納入儲架注冊說明書和公開說明書的各類報告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

sec則認為，《1934年證券交易法》下的持續信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時性和充分性，統一信息披露制度實施后，通過引征方式引用發行人根據《1934年證券交易法》披露的各類報告，公開說明書得到了及時更新，這解決了信息過時問題，投資者得到了充分保護。

四、投資者

儲架注冊制度對投資者有三方面的影響：

1.對于非儲架發行，在注冊說明書提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開說明書(preliminary prospectus)。初步公開說明書提供了有關發行的許多信息。但在儲架發行中，發售證券前并未提供公開說明書，發行人只需在投資者作出投資決定時送達最后的公開說明書，因此投資者更多依賴其經紀商提供的信息作出投資決定。

2.儲架注冊規則中沒有等待期(waiting period)或冷卻期(cooling period)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒有足夠的時間研究分析有關信息。

3.儲架注冊制度的目的是讓發行人快速通過證券市場融資。因時間限制，儲架發行中一般不會組織復雜的承銷團，承銷商為了減少承銷風險，需要盡可能快地出售所承銷的證券，機構投資者因其強大的購買能力，成為承銷商轉手的首選對象。這將導致個人投資者難以參與儲架發行。

五、發行承銷制度

儲架注冊制度對發行承銷制度有深遠影響，這主要表現在以下幾方面：

1.儲架注冊制度促進了發行承銷方式的創新。在儲架注冊制度實施前，大多數發行人是采用傳統發行承銷方式，在固定價格的基礎上經談判確定承銷商。這種做法一般是：當發行人需要發行證券時，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發行人存在長期合作關系)，由這家投資銀行作為主承銷商，組織承銷團，與發行人協商確定價格后發行證券。理論上講儲架注冊制度并沒有增加新的發行承銷方式，而是增加了一些發行承銷方式的可操作性。實踐中儲架發行時至少采用了三種新的發行承銷方式：

一是購買承銷(bought deal)。購買承銷，有時也稱為“隔夜發行”(overnight offering)，該承銷方式源自歐洲，在美國與其類似的是二級市場的“大宗交易”(block transaction)。購買承銷的具體做法是由承銷商向發行人投標買斷全部或部分將要發行的證券，再迅速轉售給其他投資者，一般全部轉售給機構投資者。購買承銷的關鍵在于速度，除非承銷商能迅速將買斷的證券出手，否則不會冒險，而寧愿組織承銷團。儲架注冊制度縮短發行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷商的市場風險，因此儲架發行時多采用購買承銷。據統計，儲架發行中的大部分債券發行和一半以上的股票發行采用的承銷方式為購買承銷。

二是荷蘭式拍賣。具體做法是發行人確定一個可接受的發行條件和價格，在此基礎上進行招標。經招標后再確定具體發行條件和價格以及哪些投資者中標。采用荷蘭式拍賣方式時不需要承銷商，也不用組織承銷團，可以直接接受投資者的投標。發行人在獲得較好的發行價格與條件的同時，還節省了承銷費用。

三是零星發行(dribble out)，指當買家出現時，發行人即發行部分儲架注冊的證券。儲架注冊制度允許多次發行只需一次注冊，降低了發行人的守法成本，從而使零星發行成為可能。零星發行還可以降低有關發行對二級市場價格的影響。

2.儲架注冊制度是導致發行人與投資銀行間的長期穩定關系發生改變的重要因素之一。在美國，傳統上發行人與投資銀行的關系長期較為穩定，同一家投資銀行往往多年承擔發行人的證券承銷工作，并且多數情況下該投資銀行在發行人董事會中占有席位，長期為發行人提供財務建議。儲架注冊制度導致發行人與投資銀行間這種長期穩定關系發生了改變。發行人在儲架發行時多以招標方式選擇承銷商，連續的多次儲架發行可以分別由不同的承銷商負責。此外，找到了買家的承銷商也會主動接觸發行人。更有甚者，若承銷商認為利率會下降，則其可能主動購買并持有發行人儲架注冊的證券，以在利率下降后出售，掙取價差。承銷商間的激烈競爭降低了發行費用，但發行人也犧牲了從關系緊密的投資銀行獲取專家建議的好處。

3.儲架發行的承銷團規模也相對較小。在美國，傳統的包銷發行的承銷團可能由80-100家承銷商和交易商組成，儲架發行的承銷團很少超過20家，經常是由1家承銷商單獨承銷或由三、五家承銷商組成承銷團。

儲架注冊制度對發行承銷制度的影響，最直接的后果是導致投資銀行間競爭更加激烈，增強了發行人的主動性，并最終降低了承銷費用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對儲架注冊制度的根本原因。

六、二級市場

儲架注冊制度推出后，即為大量的債券發行所采用，但最初股票發行很少采用該制度。對這一奇怪現象最可能的解釋是，儲架注冊對發行人股票的二級市場價格具有打壓(overhang)作用，當發行人提交股票儲架注冊說明書后，將要實施的股票發行會導致現有股東的權益被攤薄，因此市場傾向于對發行人二級市場的股票價格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，at&t公司提交儲架注冊說明書，將依據415規則發行不超過1000萬普通股，第二天該公司普通股價格即下跌了75美分。股票還未發行，但二級市場的股票價格就已經下跌，市場的懲罰大于所節約的股票發行成本，這導致發行人一般不愿意采用儲架注冊制度來發行股票。

針對該問題，1992年sec對儲架注冊規則作了修訂，不再要求在儲架注冊說明書中明確將要發行的股票的具體數量。發行人在注冊說明書中只需確定所注冊證券的種類(債券和股票)和預計的總籌資額。因為大多數儲架注冊說明書是用于債券發行，即使其中列明了股票，也不意味著將來一定會發行普通股，這掩蓋了發行普通股的意圖，明顯減輕了市場對以儲架注冊制度進行股票發行的懲罰。1992—1995年間，通過儲架注冊制度發行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場的機構化

儲架注冊制度會加速證券市場的機構化，這也是證券業界提出反對意見的一個理由。一方面，儲架發行多采用購買承銷的方式，只有資本規模大的投資銀行才可能成為承銷商，因為他們的購買能力和承擔風險的能力均較強，而地區性承銷商和小的經紀商、交易商因資本規模小，購買能力和承擔風險能力較弱，難以參與儲架發行的承銷，這會導致證券經營機構的進一步集中。另一方面，儲架發行還會加速證券市場投資者的機構化進程，機構投資者因其強大的購買能力而成為承銷商的首選對象，個人投資者將被擠出(squeeze out)證券發行市場。因此，前sec委員thomas就認為，儲架注冊制度會促進承銷商、做市商和其他金融中介機構的進一步集中，不利于個人投資者參與資本市場，進一步加劇證券持有者的機構化程度，從而損害一級市場和二級市場的流動性和穩定性。

sec認為“415條規則”屬于程序性規定，并不指定具體承銷方式。證券市場的集中化和機構化是經濟發展和其他因素的產物，并不是儲架注冊規則產生的后果。實踐中，有許多儲架發行仍是以傳統的組織承銷團的方式進行，并且債券市場的投資者本來就以機構投資者為主，而通過儲架注冊進行的股票發行所占比例并不高，儲架注冊制度對個人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲架注冊制度對完善  我國發行制度的借鑒意義

儲架注冊制度能夠提高證券市場的效率，已普遍為一些發達國家所采用，除美國外，英國、加拿大、日本、法國、西班牙、比利時等國都有類似的制度，有發展中國家(如馬來西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類似于儲架發行的發行制度。筆者認為，有必要借鑒美國等國的經驗，適應我國證券市場的實際情況和發展需要，建立類似于儲架注冊制度的發行制度，這是因為：

1.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的融資效率。影響證券市場融資效率的因素主要有三個：發行價格、發行成本和時間。與境外證券市場相比，我國境內證券發行的發行費用并不高，境內股票發行價格也普遍高于境外發行價格。盡管近幾年來境內證券市場持續低迷，香港h股大幅上漲，香港證監會的研究表明，一直以來境內a股價格均高于香港h股價格，2005年底a股較h股的加權平均溢價仍有22%。因此影響境內證券市場融資效率的主要原因是審核周期太長和缺乏靈活性。儲架發行制度能夠簡化審核程序，提高發行人融資的靈活性。這正是提高境內證券市場融資效率所需要的。

2.儲架發行制度有助于提高境內證券市場的競爭力和吸引力，以應對境外證券市場的激烈競爭。近年來我國境內證券市場融資日漸萎縮。與之相反，企業到境外發行上市蓬勃發展。據統計，2005年發行h股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發行a股(包括增發和可轉債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量優質企業到境外上市，引發了大家對境內證券市場空心化和邊緣化的擔憂，這已引起政府部門、專家學者和證券業界的廣泛關注。簡單地限制或禁止境內企業到境外上市，并不是解決該問題的合理措施，也不利于企業的發展，關鍵在于提高境內證券市場的競爭力和吸引力。事實上，方便快捷的再融資是吸引境內企業到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國進行市場推廣時反復強調的一點。儲架發行制度有助于提高境內證券市場再融資的靈活性，增強境內證券市場的競爭力。

3.境內機構投資者的發展壯大和結構改善，為儲架發行制度的實施創造了良好的條件。近幾年來，境內機構投資者保持高速發展態勢，機構投資者的規模加速擴大，結構也明顯改善。目前境內證券市場基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規模4626億份。qfii加快進入境內證券市場的步伐，qfii總數達到32家，獲批資金規模59.7億美元。此外，社保基金、保險基金、企業年金紛紛加快入市步伐，商業銀行直接設立的基金公司已有兩家。機構投資者隊伍的壯大極大地增強了境內證券市場的需求能力。

4.證券發行核準制并不構成儲架發行制度的障礙。我國證券發行監管制度已完成了由實行額度或指標控制的審批制到核準制的轉變，注冊制是今后的發展目標，但證券發行市場化改革是個長期和循序漸進的過程。從美國等國的實踐可以得出，儲架注冊制度不僅適用于證券發行實施注冊制的國家，核準制國家同樣也可以實施類似制度。如英國就是典型的核準制國家，其《上市規則》(listing rules)中對儲架注冊進行了專門的規定。考慮到在我國實施核準制的情況下使用“儲架注冊”的措辭可能引起誤解，有關規則中可使用“儲架發行”這一概念。

篇（3）

證券市場是高度信息集約化的市場,它吸收并消化了整個社會經濟體系中的所有信息,包括經濟信息、非經濟信息、上市公司披露的信息和證券市場自身所反映的信息等等。從本質上講,證券市場就是一個信息市場,正是信息引領著社會資金流向各個實體部門,從而實現證券市場的資源配置功能。短短幾年,得到了迅猛發展。在滬深兩市上市公司和股民不斷增長。市價總值占國內生產總值的比重越來越大。證券市場的作用愈來愈大,并逐漸成為國民經濟的晴雨表。

2002 年諾貝爾經濟學獎授予在期權定價方面做出開拓性貢獻的經濟學家和統計學家。他們在20多年前就探索出具有劃時代意義的定價模型―布萊克?斯科爾斯定價公式。20 世紀20 年代開設了股票期權品種, 由于采用柜臺交易方式和缺乏標準化的設計合約, 很難轉讓對沖, 交易量不足稱道。1973年美國經濟學家布萊克?斯科爾斯, 引進概率統計上隨機變量函數的一些定理和積分求值, 推導出不支付紅利的股票期權定價公式, 從此期權有了明確科學的價格定位依據, 很快形成一個完整的市場, 并迅速推廣到全世界, 直至現在, 期權占據著金融王國的重要位置。定價公式成為整個市場運轉的基礎。這個期權公式的定價思想所引發的金融革命表現在:預測遠期價格成為可能。不僅使期權為指數、貨幣、利率、期貨交易提供了全新的保值, 投資手段, 極大地豐富了金融市場, 而且進一步推動了對各種金融產品的價值研究, 提高了操作的理論水平。由此可以推斷, 沒有布萊克?斯科爾斯定價模型, 期權就不可能發展這么快, 全球金融衍生品市場也就不可能有今天的高度發達, 如今國外大型金融機構在總結金融交易失利原因時, 總是首先追究最初的定價是否存在漏洞和錯誤。

■一、證券金融市場的風險管理

證券金融市場的風險管理是個永恒的話題,投資者都想尋求收益回報,但又必須面對各種各樣的損失可能。市場到底存在哪些風險,如何確定風險的大小,如何才能實現收益最大化和風險最小化,歷來都是受人關注的焦點和難點。自從1952 年美國學者馬柯威茨運用數量方法創立證券組合理論以來,市場風險的神秘色彩逐漸淡化,不再變得那么可怕和不可駕馭。

馬柯威茨組合理論的立足點是全面考慮“期望收益最大”和“不確定性(即風險) 最小”。它通過總結投資損失的概率分布和可能收益與預期收益的偏離程度(即我們統計學上的方差) ,發現投資者應該同時按適當比例購買各種證券,而不是只買一種證券,進行分散化投資,其收益才可能是確定的。通過數量分析得出的這種結論,迎合了投資者避風險的需要。風險管理能力的提高促進了基金的蓬勃發展。在短短的幾十年間,隨著量化研究的不斷深入,組合理論及其實際運用方法越來越完善,成為現資學中的主流工具。由于馬哥威茨證券組合選擇理論給金融投資和管理思想帶來革新,1990 年他獲得了諾貝爾經濟學獎。

金融業的現代化推動了統計與數理方法的應用研究,反過來,當今世界的金融管理特別是防范金融風險,也越來越需要量化研究。早在1995 年9 月,美國斯坦福大學經濟學教授劉遵義就通過實證比較、數量分析和模糊評價等方式,預測出菲律賓、韓國、泰國、印尼和馬來西亞有可能發生金融危機。后來的事實果然如此。這從一個側面提醒我們,沒有完整、科學的分析預測工具,就可能在國際金融競爭中蒙受重大損失。只有加強對作為金融信息的各種變量的研究,才能提高對金融運行規律的認識,才能把握市場的發展動向,有效地防范風險。

■二、統計分析在證券期貨市場中的應用

經濟理論的數學化和統計分析,使各種經濟行為越來越數量化。在金融領域也不例外。定價公式和組合理論地位的確立,證明數量工具已發揮了不可替代的作用。有統計顯示,在西方金融市場,三分之一的人運用組合理論來投資,三分之一的人靠技術分析管理,另外三分之一的人仍在堅守基礎分析。雖然運用何種手段來指導決策是投資者個人偏好、觀念的問題,但組合理論和技術分析所運用的統計工具逐漸被認同,說明理性投資將成為市場的寵兒。

現在,對市場和價格進行定量研究,從而揭示客觀存在的數量依存關系,已成為投資和管理決策的一項基礎工作。用統計工具處理各種證券金融數據,可以比較全面地分析各種因素的影響力度。其主要表現在:

(1)結構分析。分析證券市場與匯率、利率變動和國民經濟發展有多大的關聯度;單一證券與整個市場之間如何相互影響,市場指數設計是否合理;證券與期貨價格走勢是否相互制約;同一類證券有沒有一定的連動關系。

(2)價值預測。分析未來證券發行和上市價格的理論定位,確定金融衍生證券的價格,分析預測證券期貨的價格走勢,進行投資決策等。

(3)政策評價。研究市場系統風險的預警及控制,探討不同的組合投資效果。

(4)理論檢驗。驗證證券價格能否反映所有的信息,進行市場的有效性實證檢驗與各種技術指標的適用性和優化處理及周期效應的對比分析。

總之,統計學及其相關學科在證券期貨交易中的重大作用愈來愈被人們所認識和重視。簡單的統計和數學方法已經滿足不了日益復雜的金融發展需要。隨著統計和數學工具的推廣應用,一門新興的邊緣科學――金融統計學應運而生。將在證券市場中發揮強大作用。

參考文獻:

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中圖分類號： F830.91 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217(2011)06-0048-05

一、引 言

伴隨著中國金融對外開放力度的加大，中國證券市場與國際證券市場之間的資金流動與信息傳播不斷加強，波動溢出特征愈來愈明顯。對中國證券市場與國際證券市場間的波動溢出進行研究顯得尤為迫切。

Copula函數在不要求具有相同邊緣分布形式的情況下，可以將金融市場隨機變量的邊緣分布與聯合分布連接起來構造靈活實用的多元分布，并且由此導出相關性測度。因此近年來有學者提出運用Copula模型對金融市場間的波動溢出進行研究。Wen和Liu利用Copula模型對隨機變量間的相關性進行測度，證明Copula模型能較好地描述隨機變量間的相關性［1］。Zhang和Paya的研究結果則表明Copula模型可以較好捕捉各證券市場之間的尾部相關性［2］。但是目前將Copula模型應用于證券市場間波動溢出分析的文獻多為靜態研究，很少有文獻對證券市場間波動的尾部相關性進行研究。同時，在運用Copula模型對波動溢出問題進行研究時，多是對波動溢出大小進行研究，很少考慮波動溢出的方向，而波動溢出是一個矢量概念，既包括方向也包括大小。因而本文結合Granger因果檢驗，將時變二元Copula模型引入到證券市場波動溢出研究，不僅能分析證券市場波動溢出的方向，還能描述證券市場間波動溢出的時變性，同時也能捕捉到波動溢出的尾部結構。

二、證券市場波動溢出的Copula模型選取

本文主要運用兩種時變相關二元Copula模型對證券市場間波動溢出進行分析。

(一) 時變相關二元正態Copula模型

時變相關二元正態Copula模型能夠較好的描述證券市場之間在正常情況下的時變相關特性。分布函數為［3］：

Cu,v;ρ=∫Φ－1(u)－

SymboleB@ ∫Φ－1(v)－

SymboleB@ 12π1－ρ2

exp －(r2+s2－2ρrs)2(1－ρ2)drds(1)

其中，Φ－1(•)表示標準正態分布函數的逆函數；ρ∈(－1,1)，表示相關參數；u,v分別表示經過概率積分變換后得到的兩個證券市場波動序列。

為了描述兩個證券市場波動序列之間隨外部環境變化而變化的時變相關性，本文采用如下時變相關參數演進方程：

ρt=Λωρ+βρρt-1+αρ×

1q∑qi=1Φ-1(ut-iΦ-1(νt-i)(2)

其中函數Λ(x)=1－e－x1+e－x，該函數的引入能保證相關參數ρt始終處于(－1,1)區間之內。

(二) 時變相關二元SJC Copula模型

時變相關二元SJC Copula模型的分布函數為［4］：

CSJCu,v;τUt,τLt=0.5(CJC(u,v;τUt,τLt)+

CSJC(1－u,1－v;τUt,τLt)+u+v－1)(3)

其中，τL和τU分別為估計的兩個證券市場波動序列的上尾相關性系數和下尾相關性系數。當τU=τL，連接函數為尾部對稱。

由于證券市場處于一個不斷變化波動的環境之中，這將導致證券市場波動序列之間的尾部相關性也會隨著時間而發生不斷的變化。為了更好地描述這種特征，本文運用ARMA(1,10)的過程來描述SJC Copula 模型的上尾和下尾相關關系：

τUt=ΛωU+βUτUt－1+αU•110∑10j=1ut－j－uv－j(4)

τLt=ΛωL+βLτLt－1+αL•110∑10j=1ut－j－uv－j(5)

其中，函數Λ(•)為Logistic轉換函數，Λ(x)=(1+e－x)－1，這個函數的應用能夠確保證券市場波動序列之間的條件上尾相關系數和條件下尾相關系數在任意時刻都處于(0,1)區間；βUτUt－1與βLτLt－1分別為上尾相關系數與下尾相關系數的自回歸項；110∑10j=1ut－j－uv－j為外生變量。本文選用滯后10階經過概率積分轉換后的波動序列差的絕對值的均值作為外生變量，這樣SJC Copula模型就具有了時變特征。

三、證券市場波動溢出的實證研究

以下將運用時變相關二元Copula模型分別研究金融安全期與金融危機期的中國與美國證券市場之間的波動溢出效應。

（一）樣本選擇與數據來源

本文主要考察中國證券市場與美國證券市場之間的波動溢出效應。選取標準普爾500指數作為美國證券市場的代表指數。選取上證綜合指數反映中國證券市場的波動。

本文把2003年5月26日QFII獲批作為樣本開始期，以2007年7月10日穆迪、標準普爾宣布次級債降級為界限將樣本期劃分為兩段。其中2003年5月27日~2007年7月9日為金融安全樣本時期，2007年7月10日~2010年6月30日為金融危機樣本時期。由于中國證券市場與美國證券市場因節假日而休市的日期有所不同，故在對節假日的處理上本文依據Hamao的做法，對于任一市場休市，而其他證券市場沒有休市的情況給予刪除當日記錄的方式來處理［5］。整理后每個證券市場最終得到1627個樣本數據。其中，金融安全期共包含941個樣本數據，金融危機期共包含686個樣本數據。由于不同證券市場指數的基數不同，需要將證券市場指數轉換為日收益率，本文采用對數差分計算證券市場收益率。分別用RSSEC與RS&P代表中國和美國證券市場的收益率序列。本文所使用的證券市場收盤價來自上海證券交易所(省略/)和雅虎財經( 省略/)。

（二）金融安全期證券市場間的波動溢出研究

1. 波動度量的結果及分析。

通過ARCH LM檢驗，發現金融安全期中國與美國證券市場收益率殘差平方序列中均存在ARCH效應，而GARCH(1,1)模型可以較好的消除殘差序列中的條件異方差性。因此，將分別運用GARCH(1,1)-normal、GARCH(1,1)-t和GARCH(1,1)-GED模型來對證券市場收益率序列的波動進行度量。

研究發現，對于中國證券市場而言，GARCH(1,1)-normal與GARCH(1,1)-t模型中，各參數中除了μ外均為統計顯著，而GARCH(1,1)-GED模型中μ和參數均為統計不顯著，因此首先排除GARCH(1,1)-GED模型。在GARCH(1,1)-t模型中，α+β=0.996691，接近于1，參數ν顯著，說明外來沖擊對中國證券市場收益率具有較持久的影響，即證券市場波動具有長記憶性，并且具有顯著的厚尾特征。此外，與GARCH(1,1)-normal模型相比，GARCH(1,1)-t模型具有更大的極大似然值，因此，選取GARCH(1,1)-t模型作為金融安全期中國證券市場的波動度量模型。

通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融安全期美國證券市場的波動度量模型。其中，α+β=0.931855，說明外來沖擊對美國證券市場的影響比外來沖擊對中國證券市場影響的持續時間短，這在一定程度上反映了美國證券市場比中國證券市場更為完善和成熟，能在更短的時間內吸收和處理外來沖擊的影響。

2. 金融安全期的證券市場波動溢出分析。

通過Granger因果檢驗發現，美國證券市場的波動是中國證券市場波動的Granger原因，中國證券市場波動并不是美國證券波動的Granger原因。即在金融安全期，美國證券市場對中國證券市場存在波動溢出。

(1)基于時變二元正態Copula模型的估計結果及分析。

從圖1可以發現，金融安全期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出系數常值為0.0746，說明美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度較小。但是從長期來看，隨著中國金融對外開放力度的加大，中美兩國在經濟、政治、文化等各方面交流的深入，美國證券市場對中國證券市場波動溢出的強度有加大的趨勢。在2007年3月中旬到4月上旬這個時間段，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度急劇上升。這主要是由于2007 年3 月13 日，美國第二大次級抵押貸款機構――新世紀金融公司，因瀕臨破產，被紐約證券交易所停牌，標志著次貸危機的正式爆發，造成美國證券市場指數急劇暴跌。外部投資預期的惡化，一定程度上影響了投資者對中國證券市場的投資預期，造成了中國證券市場的波動，因而兩個證券市場間的波動溢出在這個時間段有顯著提高。然而，由于中國證券市場在這個時間段總體上仍然處于牛市行情中，所以短期的劇烈波動以后又回復平穩發展趨勢，因而美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度有所回落。

(2)基于時變二元SJC Copula模型的估計結果及分析。

金融安全期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部特征如圖2、圖3所示。通過matlab計算得到的金融安全期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的上尾強度為0.0718、下尾強度為0.0843。對圖2分析發現在金融安全期，因美國證券市場暴漲引起的波動對中國證券市場的波動溢出強度基本保持在一個比較穩定的狀態，且總體上呈現上升趨勢。對圖3分析可以發現，因美國證券證券市場暴跌引起的波動對中國證券市場波動溢出強度在2007年3月份左右急劇上升，這主要是由于2007 年3 月13 日次貸危機正式爆發造成了美國證券市場指數暴跌，而美國證券市場的暴跌在較大程度上引起了中國證券市場投資者的恐慌，因此在這個時間段美國證券市場暴跌引起的波動對中國證券市場存在較大的波動溢出。

（三）金融危機期證券市場間的波動溢出研究

1. 金融危機期證券市場波動的度量。

通過比較分析，選取GARCH(1,1)-normal模型作為金融危機期中國證券市場的波動度量模型。其中， α+β=0.987281接近于1，說明外來沖擊對中國證券市場指數收益率具有較持久的影響；與金融安全期的值相比該值有所下降，說明經過一段時間的發展，伴隨著中國金融經濟體制的不斷完善，中國證券市場更加規范和成熟，吸收和消化外來沖擊的能力得到進一步增強。

選取基于GARCH(1,1)-t模型作為金融危機期美國證券市場的波動度量模型。其中α+β=0.9929，與金融安全期的值相比，該值有所上升，說明此次起源于美國次貸危機的金融危機對美國證券市場造成了持久的影響，該影響在一定時期內將長期存在。此外，通過與中國證券市場相比可以發現，中國證券市場的值小于美國證券市場的值，說明此次金融危機對美國證券市場的影響更為深遠，美國證券市場需要更長的時間來消化和吸收此次金融危機帶來的負面影響。

2. 金融危機期基于Copula模型的證券市場波動溢出分析。

通過Granger因果檢驗發現，美國證券市場對中國證券市場存在波動溢出，這說明在全球金融危機的影響下，美國證券市場的波動會以較快的速度溢出到中國證券市場。

(1)基于時變二元正態Copula模型估計結果及分析。

金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度常值為0.2051。具體對圖4分析可以發現，在2008年9月上旬至2008年10月上旬這一時間段，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度有所降低。這主要是由于在這一時間段美國標準普爾指數經歷了自20世紀30年代經濟危機以來的最差表現，指數呈現暴跌趨勢，而中國證券市場的上證指數在這一時間段主要呈現震蕩下行趨勢，但是下跌的幅度不大。然而自2008年10月中旬開始，美國證券市場波動對中國證券市場的波動溢出強度開始增大，并保持在0.34左右。這主要是由于在這個時間段，金融危機的影響全面顯現出來，美國證券市場波動通過貿易渠道、金融市場渠道以及心理預期機制傳導到中國證券市場，造成了中國證券市場的較大波動［6］。

(2) 基于時變二元SJC Copula模型的估計結果及分析。金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部特征如圖5和圖6所示。對圖5和圖6分析發現，金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出的上尾強度為0.0430、下尾強度為0.1901。下尾強度大于上尾強度，其中波動溢出下尾強度表現出明顯的時變特征，最高超過了0.8，意味著當美國證券市場出現由暴跌引起的波動時，極易引起中國證券市場波動。這說明金融危機的爆發極大地增強了證券市場之間波動溢出效應，并且因證券市場暴跌引起的波動溢出強度要大于因證券市場暴漲引起的波動溢出強度。隨著此次次貸危機演變為全球金融危機，其破壞性的影響逐漸顯現，因證券市場暴跌引起的波動更容易溢出到中國證券市場。

（四）金融安全期與金融危機期證券市場間波動溢出對比分析

通過時變二元正態Copula模型就美國證券市場對中國證券市場的波動溢出分析發現，在金融安全期與金融危機期美國證券市場對中國證券市場波動溢出系數常值分別為0.0746與0.2051，說明在金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出強度提高了175%。通過時變二元SJC Copula模型就美國證券市場對中國證券市場波動溢出的尾部結構分析發現，金融危機期的上尾強度及下尾強度與金融安全期相比也都有顯著提高，并且下尾強度要大于上尾強度。這說明金融危機時期，美國證券市場對中國證券市場的波動溢出有較大幅度的提高，當美國證券市場出現由暴跌引起的波動時，極易引起中國證券市場暴跌造成的大幅波動。

首先，這是因為此次全球金融危機起源于美國次貸危機。在美國本土，受金融危機的影響，美國證券市場指數呈暴跌趨勢，標準普爾500指數下降到20世紀30年代經濟危機時期的水平，證券市場整體呈現劇烈波動的態勢。其次，美國證券市場在國際證券市場上處于主導地位，跨國投資者會根據美國證券市場的表現重新形成對全球證券市場的投資預期。次貸危機影響下，跨國投資者普遍表現出悲觀情緒。隨著此次次貸危機演變為全球金融危機，其破壞性的影響逐漸顯現，由于中國證券市場已經逐漸開始融入全球金融體系之中，跨國投資者的這種悲觀情緒也會從中國證券市場的表現上得以反映。因而美國證券市場暴跌引起的波動更容易溢出到中國證券市場，造成美國證券市場對中國證券市場波動溢出的增強。最后，次貸危機爆發以后，美國政府為了刺激經濟增長出臺了總額為7870億元的救市政策。這些政策會帶來兩方面后果，一方面該經濟刺激方案中包含大量購買美國國貨的貿易保護措施，將會掀起新一輪的貿易保護戰，最終將加劇國際金融危機；另一方面將會直接導致美元貶值，而中國持有大量的美元資產，如果美元貶值，將引起中國外匯資產的大幅縮水，影響中國經濟的發展，最終將引起作為國民經濟晴雨表的證券市場動蕩。同時由于中國仍然是出口導向型經濟為主，美元的貶值將降低中國產品出口競爭力，因而會引起相關行業惡化，進而引起證券市場的波動。

四、結 論

以上在分析證券市場波動溢出形成機理的基礎上，利用Granger因果檢驗以及時變相關二元Copula模型對金融安全期與金融危機期中國證券市場與國際證券市場的波動溢出進行了實證研究。發現金融安全期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出較小；金融危機期美國證券市場對中國證券市場的波動溢出較金融安全期而言有所增強。這是由于當美國的次貸危機演變成全球金融危機以后，美國證券市場波動通過貿易渠道、金融市場渠道以及心理預期機制傳導到中國證券市場，造成了對中國證券市場波動溢出的加強。

參考文獻：

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［3］Bouyé E, Durrleman V, Nikeghbali A, et al. Copula: an open field for risk management［R］. City University Business School Working Paper series with No. wp01-01, 2001.

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［5］Hamao Y, Masulis R W, Ng V. Correlations in price changes and volatility across international stock markets［J］. Review of Financial Studies, 1990, 3(2): 281-307.

［6］曾志堅，陳川，龍端.證券市場危機預警研究［J］.湖南大學學報(社科版),2011,(5):59-63.

A Study on the Effect of Financial Crisis on Volatility Spillover between Securities Markets

ZENG Zhijian, XU Di, ZUO Nan

(College of Business Administration, Hunan University, Changsha 410082,China)

Abstract：Volatilities in different securities markets demonstrate the characteristcs of time varying, nonsymmetrical as well as nonlinear related, especially under some extreme circumstances, there are always some kinds of tail correlations among different securities markets. The volatility spillover among different securities markets is examined with time varying copula model in the context of subprime crisis. The empirical results show there is volatility spillover from the U.S. securities market to China's mainland securities market, at the same time, this volatility spillover is greatly strengthened during the financial crisis period.

Key words：Securities market; Volatility spillover; Copula model

篇（5）

中國的吸油煙機市場從中式產品發展到歐式產品,可以說是主流品牌推動的結果。而目前的側吸式吸油煙機從二三級市場反攻到了一二級市場,消費者從好奇到接受,則是由非主流品牌推廣的結果。從這個角度看,側吸式吸油煙機是因為滿足了消費者的主要需求才能夠生存并發展的品類。

億諾吸油煙機對于油煙的抽除分為兩步:一是通過億諾的發明專利產品,核心油煙過濾分離板。炒菜時產生的高溫油煙高速上升,油煙中較大的油分子,遇到冷凝效果極好的“高密度航空鋁材”精制的過濾分離板時,迅速冷凝為液態油,順著導油柱收集到集油槽。第二步,經過油煙過濾分離板后,油煙中剩余的微小輕油分子,進入梯形過濾板的內腔,經過多角度的高速撞擊,形成高速旋轉的氣旋,在氣旋離心力的作用下再次將剩余輕油分子和水蒸氣徹底分離,完全收集到集油槽。經過億諾煙機兩次過濾后,油煙分離率達到95%以上,氣味降低度到98%,徹底告別傳統煙機利用“電機風葉運轉”分離油煙的做法。

為了確保億諾油煙分離板的優勢,億諾采用了高密度航空鋁材。高密度航空鋁材是飛機專用的材料,有導熱速度快,散熱能力強的特性,讓油煙快速冷凝;粘附能力強,可以有效留住油分子,幫助油煙和水蒸汽進行有效分離;鋁材經氧化形成致密堅硬表面,即使鋼絲球擦洗也不會有劃傷痕,更顯品質,更易搭配。確保冷凝后的油滴不會直接滴落到灶臺上,完全順暢地收集到油煙機底部的集油槽中。

億諾源于四川,這幾年一直在成都發展。四川人文化底蘊深厚,思想自由,富于創新,并擁有豐富的科研人才和技術積累。目前,為了保證行業競爭力,億諾只有不斷地創新,不斷地推出差異化的新產品,并更好地發揮四川的人才和技術優勢,整體推動億諾在行業內地位的提升,實現大跨度發展。

億諾遵享“共同投入,品牌共享”的市場建設理念,始終以向市場挖掘資源循環發展的理念,用渠道開路、終端突破、產品落地的市場策略、采取區域獨家,專業經營,核心區域集中鋪設密集型網絡,以網絡為依托重點開展終端推廣活動提高市場份額,以建立區域強勢市場的成功模式快速復制建立多個省級絕對強勢市場為路徑,全程幫助、指導經銷商打造強勢市場,樹立億諾的側吸煙機第一品牌的專業地位。經過幾年的發展,借助產品的優勢,億諾擁有了一個精干的經銷商群體。例如,億諾杭州的經銷商,根據億諾產品的獨特優勢,自己制作了一個演示車。為了突出億諾側吸式吸力強勁,能夠最大限度地洗凈油煙,他們把一張面膜貼到了機器的頂部。炒菜過后,讓消費者親自上來體驗,面膜上幾乎摸不到油污。這個演示車直觀效果隨著銷售推廣而開到了各地,受到了消費者的歡迎,也確實促進了銷售的增長。而億諾長沙的經銷商則在櫥柜這個專業的渠道中打出了一片天下。目前長沙市場中已經有多個高端櫥柜品牌搭載銷售億諾產品。記得,長沙的一家店面開業,我們的團隊與經銷商一起從運營方案的策劃,成本的預算,到開業的現場操作協同作戰,結果用一萬元的成本就完成了這個經銷商準備花四萬元做的活動,并且達到了預期的效果。目前這個店中店已經達到了每個月三十萬元的銷售額。在這個賣場的銷量處于前三名。武漢億諾的經銷商則依據自己的優勢,將億諾的產品做進了大賣場,銷售規模和品牌知名度得到了較大的提升。

篇（6）

10月份券商行業的整體漲幅36.3%,滬深300指數漲幅11.0%,行業超越同期滬深300指數25.3個百分點,券商股估值出現了快速修復。預計上市券商未來走勢仍然決定于市場整體走勢和交投活躍程度。

盡管影響券商股估值的因素眾多,但是歸根結底,市場對券商盈利能力的預期決定券商板塊的后市走勢。伴隨指數上漲和市場交投的活躍,券商三季度業績出現了明顯好轉。除國金證券之外,三季度上市券商營業收入環比大幅增加,東北證券、長江證券、西南證券和廣發證券的增幅超過50%;歸屬于母公司凈利潤環比也出現了環比快速增長,東北證券和太平洋證券實現扭虧,西南證券、長江證券、華泰證券和國元證券的增幅超過50%。另外,業績環比出現向上拐點,為券商的未來走勢創造了有利條件。三季度業績預示券商板塊正在走出業績下滑的泥潭。

華泰證券分析師賈津生等首次給予券商板塊“增持”投資評級。個股關注:中信證券、遼寧成大和吉林敖東。

農業行業:農產品價格整體保持上漲

大通證券

發改委數據顯示,10月份豬肉價格穩中略升,雞蛋價格有所回落,牛羊肉和雞肉價格繼續小幅上漲,食用油和蔬菜價格上漲較為明顯。

國慶期間,豬肉價格總體平穩,節后略有回落,進入下旬肉價穩中小幅上漲。10月份,36個大中城市集市豬精瘦肉平均零售價格為每500克12.38元,比上月上漲0.57%。國慶過后,隨著市場供應增加和需求相對減少,雞蛋價格在連續上漲四個月后出現回落。10月份,大中城市雞蛋平均零售價格為每500克4.49元,比上月下降3.85%。10月份,大中城市牛肉、羊肉、雞肉平均零售價格分別為每500克17.07、19.60、7.99元,分別比上月上漲0.47%、0.77%和2.045%。受國際市場油料價格持續上漲影響,10月份國內食用油價格上漲較為明顯,大中城市散裝豆油、菜籽油和5升桶裝大豆調和油、花生油零售價格分別為4.74元/500克、5.29元/500克、53.50元/桶、93.86元/桶,分別比9月份上漲4.41%、3.73%、1.49%、2.45%。10月份,大中城市黃瓜、西紅柿、油菜等15種主要品種蔬菜平均零售價格為每500克2.41元,比上月上漲10.1%。

大通證券分析師張喜表示,根據上述分析,維持農業行業“增持”的評級。維持天寶股份、獐子島、登海種業的“增持”評級。

基礎化工:純堿大漲　聚氨酯產品值得關注

招商證券

上周聚氯酯產業鏈相關產品、三酸兩堿及相關伴生產品、煤化工產品等均處于價格漲幅的前列,其中純堿、硝酸銨、燒堿和純MDI等的漲幅顯著。

煙臺萬華、拜耳、巴斯夫等均大幅上調11月份純MDI的掛牌價,上周純MDI的市場價到23000元/噸以上,大幅高于萬華的掛牌價。未來由于限電的影響依然存在,萬華寧波二期開車暫無確定時間;而下游氯綸及漿料企業需求較旺,預計未來純MDI價格將繼續向上。而聚合MDI在成本和純MDI市場氛圍的推動下,也重拾升勢,上周華東市場價微漲至17000元/噸左右。其他產品來看,供給、成本及部分需求的原因上周也推動DMF上漲8%至6300元/噸,BDO上漲3%至23300元/噸,硬泡聚醚上漲7%至13700元/噸,軟泡聚醚上漲5%至15400元/噸。從價差水平看,上周純MDI的價差大幅上升2000元/噸左右,基本接近2009年以來的高點;而BDO不管是價格還是價差均已達到2007年以來的新高。

招商證券分析師李榮耀等認為,在國內限電節能影響化工品供給和全球流動性泛濫導致的大宗商品上漲兩大因素影響下,國內化工品價格呈從上游往下游逐漸傳導、各個環節價差普遍擴張的特點。維持行業“推薦”評級。

金融街:未來增長可期

中金公司

公司前三季度錄得主營業務收入32.6億元,同比上升15%,剔除非經常性損益后凈利潤同比上升113%。

公司主要受結算均價上升以及租金上漲影響,房地產開發、物業租賃和經營業務的毛利水平均有提升,上升6個百分點至37%。期末預收賬款52億元,比年初增加83%;第四季度公司推盤項目的集中放量將帶來充裕的銷售回款。財務壓力增加,主要源于土地購置和工程款支出較多。期內土地和工程款共支出109億元,相當于去年同期4倍,因此經營活動現金流下降27l%至負60億元,在手現金也比年初下降34%至87億,而凈負債率上升42%至69%。按照公司經營計劃,今年四季度為集中竣工結算期,計劃竣工交付的項目大部分將在四季度完成,預計全年收入同比將有20%以上的提升空間。而商業項目方面,公司大部分商業項目竣工后租金將逐步提升,預計未來兩年公司租賃收入將維持較快的增長速度,而商業物業較為充裕的資金流入有助于支持公司穩健擴張。

中金公司分析師白宏煒預計公司2010-2011年每股收益分別為0.52、0.61元,市盈率分別為14.3、12.2倍,維持“推薦”投資評級。

精達股份:競爭優勢獨特　盈利能力一流

申銀萬國

2010年公司銷量突破13萬噸,在高端市場占有率超過30%。預計到2015年,公司產能有望從17萬噸擴張到25萬噸,未來將成為全球特種電磁線行業龍頭。

公司生產的200℃以上等級耐高溫電磁線是熱泵壓縮機的關鍵部件,經過長期配套測試后預計將于2010年底投入大規模商用。受益于國家電網“十二五”特高壓電網建設拉動,異形工程線的總需求量有望達到25萬噸/年;公司研發生產的異形工程已成功切入國內市場,預計在2011年通過1000kV等級測試、進入國網采購目錄,成為新的利潤增長點。此外,公司積極切入新能源汽車電磁線、風電機組電磁線等新能源節能低碳的藍海市場,并在傳統家電電磁線市場上引領產結構升級。公司具獨特的競爭優勢和盈利能力,業績持續增長具有確定性。公司掌握拉絲和涂漆模具核心技術,通過合資引進吸收國際先進的技術工藝設備,形成產品性能質量優勢。公司業績成長的首要動因在于持續低成本擴張產能,上市8年產能擴張7倍,并通過產品優勢和客戶渠道不斷拓展新興市場需求,最終轉化為業績的持續增長。

申銀萬國分析師呂琪預計公司2010-2012年每股收益分別為0.45、0.56、0.68元,市盈率分別為29、23、19倍,首次給予“增持”評級。

國電南自:訂單充足　定向增發即將完成

華融證券

公司1至9月份實現營業收入13.82億元,比去年同期的12.82億元增長7.8%,實現歸屬于母公司的凈利潤4258萬元,同比去年的3947萬元增長7.9%,實現基本每股收益0.15元,較去年同期增長7.9%。

公司上半年傳統業務訂單保持了較快增長,其中電廠自動化和工業自動化這兩個占據公司營業收入超過四成的傳統優勢領域上半年訂單分別上升了77%和25%。雖然由于國家對于電網的投資今年以來有所下滑從而導致主力收入領域電網自動化上半年訂單增速只有8%,但是隨著其他兩個領域的訂單逐漸在四季度轉化為營業收入可以彌補電網自動化領域的較緩增長。華電集團為公司的控股母公司,今年公司完成了從公司387家三級單位之一上升到共有46家單位的二級單位。華電集團裝機容量占據國內市場10%左右,隨著華電集團對國電南自管理層整合完成,華電集團對于公司的業績支持作用將愈加明顯。上半年華電集團對國電南自電力自動化業務的扶持體現了母公司對于國電南自發展的重要性。總額7.8億元的定向增發或于年內完成,屆時將重點投向七個領域,根據預計將給公司帶來2.6億元的利潤增加。

華融證券分析師姜江預計公司2010-2012年每股收益分別為0.37、0.41、0.65元,市盈率分別為60.78、54.42、34.86倍,維持“推薦”評級。

首開股份:資金優勢明顯　銷售情況良好

國泰君安

公司前三季報實現每股收益0.92元,同比增長160%。前三季實現營業收入44.6億元,凈利潤10.6億元,同比增長67%、160%;三季度單季實現凈利潤1.86億元,折合每股收益0.16元。

公司預收賬款較二季度末增加22億。加上未并表的權益50%的首城國際項目,預計截止三季度末公司鎖定的未結算銷售金額超過100億元。季末現金127億元,在A股地產公司中僅次于萬科保利,與金地持平。季末資產負債率75%,扣除預收賬款的真實資產負債率56%,凈負債率56%;資產負債率較中報略增2個百分點,凈負債率增12個百分點。公司銷售情況良好,四季度可售量也相當充裕,預計總可售貨量達100億元。并且北京的限購政策在上半年即已出臺,相對新出來限購政策的其他城市,市場已有一定的消化,同時相對而言北京市場的需求更為旺盛。北京住宅土地市場的招標方式繼續進行中,為公司在京的持續拿地提供了較好的機會。公司是北京地產國企老牌龍頭,目前是市國資直屬唯一地產公司,在地價下行和招掛拿地情況下具有拿地優勢。

國泰君安分析師孫建平預計公司2010-2012年每股收益分別為1.25、1.73、2.33元,市盈率分別為14、10、8倍,維持“增持”評級。

國投新集:業績增速加快　區位優勢將顯現

浙商證券

公司1-9月份實現營業收入54.0億元,同比增長44.69%,其中7-9月份營業收入19.2億元,同比增長75.4%,增速突然加快;實現凈利潤9.86億元,同比增長69.9%,折合每股收益0.53元。

前三季度公司煤炭產銷出現量價齊增的良好局面。其中商品煤銷量1030.35萬噸,較上年同期增加174.08萬噸,增幅20.3%,產量增長主要是由于今年劉莊礦實現滿產;商品煤綜合售價為498.01元/噸,較上年同期上升83.51元/噸,增幅20.1%。四季度是煤炭銷售旺季,且出現嚴寒天氣的可能性較高,公司靠近華東區位優勢將進一步顯現,煤炭業務將繼續保持量價齊升的良好勢頭。公司板集礦設計產能300萬噸/年,因井簡突水而延期,樂觀估計2011年可貢獻半年產量;口孜東礦設計500萬噸/年,施工進度已完成逾70%,預計2011年下半年可建成投產;公司還有口孜西、劉莊深部、羅園一連塘里、展溝等儲備煤礦,未來5年公司煤炭總產能將達到3000萬噸以上。

浙商證券預計公司2010-2012年每股收益分別為0.74、1.03、1.36元,市盈率分別為21.6、15.7、11.6倍、維持“買入”評級。

湘電股份:配股順利完成　發展前景可期

中郵證券

篇（7）

企業存儲系統由硬件和軟件組成，其中軟件地位日趨重要

其中硬件系統可分為控制層、通訊層和存儲器件層三個層次，而軟件管理技術主要依托硬件控制層運行。存儲器件層使用的存儲介質可分為HDD和SSD兩大類；控制層的硬件架構有三種：DAS/NAS/SAN。面向大數據的GFS/Hadoop軟件架構、虛擬化與超融合架構以及混合云存儲管理都是近年流行的管理軟件技術。

目前不論是EMC/Netapp等市場份額靠前的巨頭還是創業型公司都將業務重點放到了虛擬化與超融合、軟件定義存儲、混合云、大數據存儲以及數據安全管理等軟件技術上。大企業的硬件收入停滯而服務收費占比逐漸增加，各類企業都開始訂閱等新收費模式收取軟件費用。

HDD市場逐漸萎縮，SSD市場快速發展

近年HDD市場僅存三家生產商，壟斷并未帶來超額利潤。SSD高速增長并有替代HDD的趨勢。3D Xpoint等新技術可能顛覆存儲器件整個產業。

中國廠商的機遇與挑戰

篇（8）

【中圖分類號】R614 【文獻標識碼】A 【文章編號】1004-7484（2013）03-0555-01

隨著麻醉方法的改進、麻醉新藥的研發應用和麻醉監測技術的完善，全麻患者術畢蘇醒的速度明顯縮短，清醒的質量明顯提高，麻醉手術后蘇醒期患者的并發癥及其處理也發生了明顯的變化。現分析2012年1月至2013年1月我院麻醉恢復室720例患者的情況，以期了解我院近來麻醉恢復室（PACU）患者常見并發癥發生的原因及有效的處理措施，保證手術患者術后安全、平穩恢復，從而降低麻醉后早期常見并發癥的發生率。

1 資料與方法

1.1 一般資料 本組共720例，其中男350例（占48.6%），女370例（占51.4%），平均年齡（40.4±20.5）歲（5d～82歲），其中外科502例（69.7%）、婦科108例（15%）、其他科110例（15.3%）。患者接受麻醉方法：全憑靜脈麻醉562例（78%），靜吸復合麻醉101例（14%）。患者入恢復室后迅速面罩吸氧（氧流量：2～4L?min-1），使用飛利浦監護儀MP50（Philips MP50）監測心電圖（ECG）、動脈血氧飽和度（SPO2）、呼吸頻率（RR）、心率（HR）、血壓（BP），同時判定患者的意識狀態。所有患者在恢復室平均停留時間43min（20 ～270min）。

1.2 觀察指標 循環系統并發癥： 血壓低于術前基礎血壓的20%為低血壓；高于術前基礎血壓的20%或血壓≥140/90mmHg則為高血壓 （高血壓分度：輕度≥140/90mmHg，中度≥160/100mmHg，重度≥180/110mmHg）。呼吸系統并發癥：觀察呼吸類型、呼吸頻率、有無上呼吸道梗阻、支氣管痙攣等，連續監測SPO2，SPO2

2 結果

手術麻醉后720例患者送入麻醉恢復室，常見并發癥有循環不穩定、術后寒顫、低氧血癥、術后躁動、術后惡心嘔吐、蘇醒延遲等。術后常見并發癥總的發生率為14%。根據Ramsay評分法，入室時15%以上的患者為5～6分，出室時99%以上的患者是2～4分。僅有1例患者術后因呼吸功能不全二次氣管插管后送ICU行呼吸支持治療。

3 討論

手術后由于及麻醉輔助藥的殘留作用患者都不能立即恢復至術前狀態，對于術前用藥或體弱及老幼患者，麻醉恢復時間更長[1]。目前全麻中使用超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片藥瑞芬太尼，加上TCI靶控輸注的推廣以及全麻鎮靜深度的監測，大多數患者在術畢5～10min后很快清醒，麻醉蘇醒期經過平順，但術后2h內是麻醉并發癥的高峰期，并且其可能是突發的和危及生命的。

3.1 術后高血壓的分析及處理 本研究發現術后循環不穩定是目前麻醉蘇醒期最常見的并發癥，其中術后高血壓比術后低血壓多見。術前有高血壓的患者術后最容易發生高血壓，特別是術前未經系統的藥物治療者。其他引起術后高血壓的常見原因包括：疼痛、膀胱膨脹、液體過量、低氧血癥、顱內壓增加等。

3.2 術后低血壓的分析及處理 低血容量是PACU中最常見的低血壓原因，觀察有無進行性出血、補液量不足、滲透性利尿等，同時給予診斷性快速補液人工膠體250～500mL，如有效可證明容量不足。仔細計算術中出入量，按照補液原則補充。其他引起術后低血壓的常見原因包括全麻較深、椎管阻滯麻醉范圍較廣、過敏、輸血/液反應、抗高血壓藥和低溫等都可引起血管擴張、血壓下降。需要酌情使用血管活性藥，如麻黃素、去氧腎上腺素、腎上腺素和去甲腎上腺素等。

3.3 術后寒顫的分析及處理 本文觀察到術后寒顫是麻醉蘇醒期的第二大并發癥。術中低體溫是引起術后寒顫最常見的原因，經過保暖后很快緩解。術畢疼痛是引起術后寒顫的第二大因素，也是引起術后寒顫III級的重要原因。其他引起術后寒顫的常見原因包括吸入麻醉、手術時間過長、失血量過大、輸血/液反應、過敏等，處理可給予地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注也能緩解。

3.4 低氧血癥的分析及處理 ①由于和肌肉松弛藥對中樞和呼吸肌的殘留抑制作用，術后早期患者最易出現缺氧。因此全麻術后必須認真監測患者呼吸功能恢復情況，保證患者呼吸道通暢，避免CO2的潴留，特別是缺氧的發生。②如果患者接受靜吸復合麻醉吸入殘余或全麻中麻醉性鎮痛藥過量、大劑量的苯二氮卓類藥造成的通氣不足引起的低氧血癥，可考慮用藥物逆轉如氟馬西尼拮抗苯二氮卓類藥、納洛酮拮抗麻醉性鎮痛藥、多沙普倫興奮呼吸中樞等。③麻醉恢復期上呼吸道梗阻如舌后墜、喉痙攣、氣道水腫、頸部手術切口血腫等均可造成低氧血癥。面罩吸入100%氧，立即處理呼吸道，酌情放置口咽導氣管、手法輔助通氣或氣管插管以恢復氣管通暢。氣道水腫者還應地塞米松0.1～0.2mg?kg-1靜注。頸部手術切口血腫必須立即打開切口，通知外科醫師并準備好手術間止血。④如果術前存在呼吸系統疾病例如慢性阻塞性肺疾病（COPD）、哮喘及限制性通氣障礙例如肺纖維化、肥胖、脊椎側彎、大量腹水等需持續低流量吸氧觀察較長時間，然后待患者完全清醒，各種反射恢復正常后，脫氧后能達到術前氧合水平，吸氧狀態下送回病房。⑤手術原因如開胸手術，上腹部手術等術后如果鎮痛不完善常常會影響呼吸運動造成低氧血癥。這類患者首先有效鎮痛，手術結束前行肋間神經阻滯，給予硬膜外鎮痛或靜脈超前鎮痛，患者清醒完全后半臥位同時保證氣道通暢條件下送回病房。

3.5 術后躁動的分析及處理 ①各種有害刺激是誘發和加重躁動的最常見原因。本研究中90%以上的患者可以緩解；麻醉前向患者解釋術后尿管刺激的癥狀，插尿管時預防性利多卡因膠漿涂抹尿管后再插。②五官科手術和神經外科手術后躁動的發生率比其他手術的發生率高，這是由于口腔、耳鼻喉手術后不能說話、疼痛劇烈，易使患者產生不安和恐懼感。③靜吸復合麻醉術后躁動的發生率較全憑靜脈麻醉高，由于吸人術后殘余及有一定的中樞興奮作用，建議手術結束前半小時停止吸入。④術后躁動者男性明顯多于女性，可能為男女對疼痛等不良刺激的耐受程度的差別所致。

3.6 術后惡心嘔吐的分析及處理。五官科、腹腔鏡手術后以及術中大量使用阿片類藥物時容易出現術后惡心嘔吐。

3.7 術后蘇醒延遲的分析及處理 ①老年人、嬰幼兒及營養不良和低溫等患者對的需求量減少，本文蘇醒延遲的患者有8例是高齡患者。對此類患者需注意手術麻醉中把握藥量，術畢耐心觀察不主張使用催醒藥耐心待其平穩渡過麻醉恢復期。②其次蘇醒延遲常見的原因是過量，其中較常見的是用大量物來加深麻醉，以處理術中高血壓。以往全麻是以靜吸復合麻醉為主，而且術中使用長效的吸入及阿片類藥物易引起術后蘇醒延遲，但目前全憑靜脈麻醉和超短效的吸入七氟烷及超短效的靜脈全麻藥丙泊酚和阿片類藥物和瑞芬太尼的應用，全麻患者很少因為麻醉過深造成蘇醒延遲。③低蛋白血癥可能通過減少巴比妥類運輸入肝臟而延長其麻醉時間。④肝代謝功能降低與麻醉蘇醒延遲有關，此類患者麻醉中用藥量應酌減。⑤手術中和術后較長時間腦灌注減少也可引起蘇醒延遲，因此術中麻醉管理謹慎長時間低血壓狀態。⑥其他引起蘇醒延遲的代謝原因：低血糖、高滲性高糖性非酮癥昏迷、電解質或酸堿失衡如稀釋性低鈉血癥等。本文有1例患者經尿道前列腺手術后發生稀釋性低鈉血癥造成術后麻醉蘇醒延遲，給予高滲氯化鈉靜滴及速尿靜注，1小時后Ramsay 評分為2分。對此類患者術中應監測血糖、電解質的變化并對其做相應處理。

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一、證券市場國際化的基本內涵

證券市場國際化是指消除證券市場交易雙方的國籍界限，在法律范圍內允許交易雙方在本國或國際證券市場中自由參與證券市場各種上市證券的交易活動，使以證券形式為媒介的資本在運行過程中實現證券發行、證券投資以及證券流通的國際自由化。是一個國家國內證券市場在國際范圍的延伸。從選取的對象來看，證券市場國際化的內容在一般理解中可分為：

1.證券市場的國際化

證券市場的國際化內容主要包括以下幾個方面：證券經營者的國際化、投資主體的國際化、金融種類的國際化以及金融體系和金融制度的國際化。

2.籌資主體的國際化

即本國各類籌資者（主要是政府、公司等）可以法律允許范圍內在國外證券市場籌得資金，外國籌資者也同樣被允許進入本國證券市場進行籌集資金的活動。與國際資本流動相伴隨的技術知識的轉移、有形資本形成、人力資源開發、以及對外貿易的發展和市場的開拓，為發展中國家的經濟增長起到了重大的推動作業。

3.金融創新的國際化

開放證券市場為證券機構之間的競爭提供舞臺，在管理的同時還可以為本國證券市場提供國際發展空間。不僅提高了發展中國家金融服務質量，還降低了籌資成本，推動了證券業的發展。

二、中國證券市場國際化的條件

（一）物質條件

加入WTO以來，我國經濟持續發展，開放步伐明顯加快、證券業電子化程度初具規模。證券市投資、外貿及金融體制等方面的改革也開始顯現優勢，現代企業制度和市場經濟體制也逐步建立和完善。預計今后我國經濟仍將以較快的速度增加，與世界經濟的聯系會越來越密切。實行改革開放，轉入市場經濟體制，為中國證券市場的發展打下了關鍵基礎；以利益為主導的市場經濟運行機制，也為證券市場的快速發展提供了客觀條件；政府大力促證券市場的發展，使中國證券業走向國際有了堅強的后盾。同時，我國國內初步形成的金融機構之間的信息網絡也使得國內金融機構與國外金融機構在信息溝通方面有著密切的聯系，這是我國開放證券市場所需要的物質技術基礎。

（二）組織條件

海外金融機構也在我國金融市場不斷設立外資銀行，這無疑為我國證券市場的國際化準備了有利條件。我國工行、中行、中信、交行等金融機構都先后成立了跨國分支機構，積極地參與各種國際上的金融活動。外資銀行的介入以及我國銀行設立的海外機構為我國今后開放證券市場起到了很好的促進作用。

（三）我國證券市場國際化的必要性

證券市場國際化可以在世界范圍內有效配置資金，如為資金稀缺者引進資金，為投資者提供投資場所和對象，可以在促進本國經濟發展的同時推進整個世界經濟的繁榮。

英國是證券市場國際化最早的國家，倫敦證券市場的開放為工業經濟的發展做出了巨大的貢獻。二戰期間，美國證券市場的國際化為美國引進了大量的歐洲資本，有力推動了經濟的發展。80年代新興市場經濟國家也通過證券市場獲得了充足的國際資本，使得經濟迅速崛起。

證券市場國際化，對促進經濟發展的積極作用：（1）引進國際證券市場的先進經驗，加速我國證券市場的規范化發展，推進市場化進程。（2）深化國有企業改革，加快推進金融體制改革。（3）進一步優化國內資源配置，促進產業結構升級。

在經濟發展與社會變革相適應的前提下，只有不斷創造條件開放證券市場，積極向國際證券市場靠攏，才能加快國經濟發展的進程。

（四）我國證券市場國際化的障礙

近年來，我國證券市場國際化取得了一定的成績，但它仍然是一個相對封閉的市場。明確我國證券市場在國際范圍內的地位，研究進入開放國內市場的程度與進程，是我國證券市場國際化順利發展的前提。

第一，股市功能不完善。近幾年，證券市場的高速擴容和發展，使我們明顯地感受到市場的籌資功能。國有企業通過改變機制建立國家控股的股份有限公司，得到了不可能在短時間內得到的大量來自于國家財政部門或其主管部門的資金，部分上市公司把發行股票僅僅當作籌資或者是解決困難的手段，轉軌不轉制。更有甚者采取惡意炒作、“坐莊”、包裝垃圾股等現象來謀取資金。散戶投資者構成了我國證券市場投資主體的絕大部分，目前我國證券投資市場上，大約99%的散戶證券投資者持有了95%以上的股份。受我國證券市場特殊性的影響，例如投資結構、投資方式等各方面的問題，散戶投資者的投資觀念極易受到影響和動搖，會產生很多不利的投資理念。

第二，上市公司質量不佳。上市公司的運轉情況直接關系到證券市場的正常發展。如果上市公司所發行的股票無人問津，證券交易就不能活躍。目前，我國一些上市公司運轉情況不佳可歸結于以下因素：上市動機不純，上市的目的為了利用“上市公司”的外衣來“圈錢”。還有一些公司，由于沒有良好的業績支撐公司不能分配股利，或很少分配股利。

第三，市場化運行機制障礙。我國政策、法規、制度還很不健全。一是傳統計劃經濟體制對當前市場存在著影響，以政策規范市場的現象仍然存在；二是行政手段與法律手段運用不協調。如上市企業的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃經濟色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。三是我國的股份制不規范，會計、法律環境、資產評估、稅收制度等方面與國際資本市場不匹配，我國還需要完善投資者利益保護機制。

第四，泡沫經濟的影響仍然存在。中國的證券市場還處在初級發展階段，僅股票市場己多次出現違章操作的惡性事件。所有這些事件都隱藏著金融事件或金融風波的潛因。并且，我國經濟結構調整滯后，企業產品缺乏國際競爭力。對國外的依賴性會越來越強，經濟基礎就會變得脆弱，亞洲金融危機就是一個實例。

證券市場的對外開放是大勢所趨，也是經濟發展的必然結果。但我們應該意識到，不顧國情，盲目地過快過早地開放證券市場，危害是巨大的。

三、中國證券市場國際化的路徑

（一）采取逐步開放政策

以國內證券市場的發達條件為基礎，適當的確定證券市場的開放程度，同時要求金融條件和各種金融措施要與之相配合；與金融業發展水平和證券市場的發達程度相協調。我國證券市場要規范發行與交易制度和市場法規建設，加強市場監管并使之符合國際慣例。確定與證券市場的開放相關的金融業務領域的發展現狀良好，市場條件成熟。

開放必須謹慎行事。1997年的東南亞金融危機告訴我們，缺乏對證券市場監管，使得在尚未建立起宏觀控制手段和強大的經濟基礎和下，盲目開放證券市場，一旦經濟環節出問題，經濟體系將不可避免的遭受打擊。

（二）把市盈率保持在一個合理適中的水平

一個國家的市盈率水平過高或者過低都說明這個國家的股市存在問題，例如，如果過高，則說明該國股市存在有很多虛假信息，有泡沫，而且這樣使得境內投資者“勾結”境外投資者，雙方的投資觀念接近，該國的股市會產生很高的風險，對該國經濟不利。而市盈率過低更不是好現象，企業盈利能力不變的前提下，市盈率過低也就代表著股價過低，股市可能會進入低迷的熊市，這也說明對股票的成長產生很大不利。所以必須要進行綜合分析，不能使得市盈率過高也不能過低，更不能產生經常性的變動，要使一國的市盈率保持在一個與國際標準相當的水平上，避免證券市場國際化后帶來股市震蕩。

（三）夯實證券市場基礎

在繼續完善證券市場的同時，大力發展國內證券市場，擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎和前提，也是抵御國際資本沖擊的重要保證。引進多方面市場參與者，建立創業板場外交易市場以及產權交易市場，為不同融資企業和不同交易需求的投資者提供融資渠道；大力發展企業債券市場，引導企業拓寬證券市場融資渠道；推出金融衍生產品，繼續發展衍生品市場，保證不同的投資者可以投資和規避市場風險。

（四）加強法律法規建設，完善市場體系，改進金融監管體制

一個完善而有效的監管體系一般包括三個層次，即宏觀、中觀、微觀三種監管機制。中國證券市場管理體制仍存在諸多問題。證券市場的規范和發展需要進一步完善金融，證券分業管理體制，建立集中的市場體系和監管體制。中國證券監督管理委員會和地方證券監管部門集中力量參加監管，強化監察職能，規范市場行為。同時，增強國際監管合作，監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱，強化對境外上市公司和中介機構的監管。

參考文獻

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[2]葛正良編著.證券市場學[M].立信會計出版社,2008.3.

[3]李天德主編.國際金融學[M].四川大學出版社,2008.3.

[4]王春峰.金融市場風險管理[M].天津大學出版社,200l.

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國家證券監管是政治、經濟、及證券市場的發育程度共同決定的。不同的地區由于證券市場的發展歷程不一樣，所形成的市場監管體制有著些許的不同，但是將其主要的特征總結一下可以選出三個具有代表性的地區，美國、英國和法國。我們以這三個國家為例來對不同的證券監管模式進行分析。

一、集中監管型證券市場

這種監管體制是典型的美國式管理方式，通過設置證券監管機構并對其進行唯一授權，對國家的所有證券市場都有絕對的管理權以保證所有地區證券交易的統一性和規范性。要建立起類似于美國的證券市場，需要具有完備的立法系統。美國法律形成也是經過構建基本框架，進而完善填充的過程的。從一開始的《聯邦證券法》和《證券交易法》這樣的證券交易的基礎性法規文件，到后來根據國情和每個州的情況制定的各種配套法規，如《信托契約法》。［1］這種集中監管需要完善的法律框架來保證證券交易全方位的規范，對于立法系統有很高的要求。美國證券法律體系的構建有聯邦政府的立法部門推出的基本法律準則，各州政府補充的法律法規以及證券交易所協商共同遵循的章程。這種由三方面一起建立的法律體系就是支持美國式集中管理的三重立法監管體系。完善的法律章程使得證券交易能夠在市場相對自由的條件下保證監督的有效性，促使交易參與者自覺遵守相關規范。

二、自律監管型證券市場

對嚴格的法律法規規范的美國式證券監管方式不同的是以英國為典型的證券體系，其更加要求行業內部進行的自我約束，國家在進行必要的相關法律制定之后基本不參與證券交易的管理，其監管組織主要是一個私人公司性質的半官方機構，為貿工部下屬的對國內證券市場的直接管理者，并與其下的一系列證券自律組織形成英國的三級監管體制。英國證券的發展歷史是從咖啡館內開始的，所以其交易自發性的特點一直存在于證券交易活動中，后來國家通過法律的制定來將這種自發性轉變為有組織的自律性特點，并對于那些分散的小型交易所進行集中整合，建立起當時規模最大的倫敦交易所。1988年的《財務服務法》，將證券交易所的自我管制責任以法定形式加以確定。進一步將這種參與者自我管制的方式給予法律保護，形成在國家立法指導下的市場自主監管體系。而后英國出臺的各種法律在次基礎上不斷促使自律監管型證券市場走向成熟。

三、中間監管型證券市場

中間監管型是受到以上兩種監管方式的共同影響下形成的，這種方式對于法律體系的構建以及參與者自我的管理都有著很高的要求。其法律法規大都收編于《商法》之中，可以說中間監管型證券市場是建立在商法體系基礎上的。中間監管型在歐洲較為普遍，法國的《證券交易法》就是其對證券交易進行法規調整建立起中間監管型證券市場的代表。這種把證券交易作為商業行為的方式，國家只為證券交易提供基礎性的法律規定，具有統籌作用，但是缺少對于交易具體細節的綜合性法規，并且政府只使用監督只能，不對具體的活動進行干預。德國是少數幾個為證券活動專門立法的中間型市場國家，但也是到1970年受到美國證券市場影響之后才開始為證券立法的，市場自律性依舊在交易活動中起到重要作用。雖然在1994年德國頒布了《有價證券交易法》成為證券活動需要遵守的基本章程，可是其法律性質還是沒有擺脫商法的影響。

四、對我國證券市場監管的啟示

我國證券行業相比于國外發展要晚，無論是法律框架的構建還是市場自律意識的培養都不夠完善。證券市場還存在很多欺詐、虛假的信息，國家對于證券交易的監管還不到位。對比以上三種監管方式，我國的證券市場還需要進行一些改善。(一)首先要完善我國的法律體系構建，無論是哪一種典型的證券市場監管方式都需要一定的法律的基礎。在我國現階段從業人員和參與人員的素質并不足以支持自律型市場的運轉的情況下，我們應當學習美國在國內構建完善的立法體系，對證券市場進行全方位的規范。(二)無論是哪一個行業的發展都需要提高從業人員的素質，證券市場的自由發展對參與人員的素質有更高的要求。尤其是我國證券市場應當與我國經濟發展相協調，采用政府與市場雙重作用的指導手段，我國對證券市場的構建不會是集中式的，也不會是自律式的，而是中間型市場。從單一的集中型管理體制向中間型管理體制轉變，［2］這就要加強行業管理的創新，充分發揮我國市場中的各種優勢。(三)在監管中可以適當加入現代化技術。通過電子信息技術對交易工過程實行更加方便快捷的監督，對交易信息實行保護，同時也便于在全國范圍內建立起證券活動的規范化和標準化。

［參考文獻］

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關鍵詞：CAFTA；證券市場：公司債券

CAFTA的建設加強了中國與東盟的金融合作。鑒于CAFTA各成員國在經濟制度、經濟發展水平和經濟結構方面存在的巨大差異，目前CAFTA的融資體系難以為自由貿易區經濟的發展提供有效支撐，證券市場更是如此。CAFTA各國有必要采取一定的措施，使自由貿易區內的證券市場更有效率，以支持自由貿易區經濟的快速發展。

一、CAFTA框架下發展證券市場的重要性

東亞金融危機過后的這幾年里，CAFTA各國經濟社會都發生了重大的變化，這些發展變化強調了在該地區建立更高效的金融中介的需要和可能。作為重要金融中介的CAFTA證券市場的重要性表現為下面幾個方面：

1、CAFTA有效的證券市場可以將區域金融資源中剩余的資金調動起來并將之用于有益的經濟活動中，從而達到社會生產資源的合理利用。

2、CAFTA有效的證券市場可以起到一個分化與減少經濟運行風險的作用。發展程度較高的證券市場體系有利于風險的交易、風險的規避、風險分散化和各交易主體的風險分擔。在證券市場發達的國家，這種作用表現明顯，而在CAFTA的證券市場這種作用還不明顯。

3、CAFTA有效的證券市場有利于加強對經營者的監督和改善公司治理。大量金融中介和金融機構的存在，降低了投資者獲取有關經營者信息的成本，同時投資者很容易通過股票價格以及股票市場上公布的其他公司信息來判斷管理者的經營業績，對企業經營進行有效的監督，從而促使經營者改善公司治理和調整企業戰略。

目前的CAFTA證券市場可以發揮比現在更重要的作用，因此我們應該采取一定的措施，進一步完善CAFTA證券市場，最大化地提高其效率。

二、CAFTA框架下證券市場場的現狀及存在問題

(一)CAFTA框架下證券市場的現狀

1、證券市場規模明顯擴大。CAFTA的股票市場自1997年以來已經增長2倍，2005年市場資本總額達到2.1萬億美元；同時CAFTA的債券市場也取得了相當大的增長，整個地區2005年債券總額達到了1萬多億美元，是1997年總額的2倍多(見表1)，政府債券引領債券市場增長，公司債券市場不斷擴大。

2、證券市場在公司融資中發揮著越來越重要的作用。CAFTA證券市場的金融資產的運用，為區域內公司融資提供了一定的金融支持。CAFTA成員國股票市場上公司新股籌資在2004年達到了320億美元，在2005年達到了310億美元，公司在股票市場上的籌資主要用于公司的擴大經營，這種直接融資方式減少了公司對銀行貸款的依賴，提高了資源配置的效率(見表2)。

3、區域債券市場獲得了發展。為增強東亞經濟體的風險承受能力，東亞各國在地區層面上已經采取了一些具體的措施。根據東亞及太平洋地區中央銀行會議(EMEAP)的決定，利用部分EMEAP的國際儲備，推出了兩個亞洲債券基金。第一個是亞洲債券基金I(ABFI)——匯集10億美元的儲備，投資于東盟8國＋3國的以美元標價的政府和準政府債券；第二個亞洲債券基金(ABF2)——20億美元，投資于當地貨幣標價的和準債券。其目的是為零散投資者和機構投資者進入該地區債券市場提供一個透明和經濟的方式，而且通過機構投資者、交易商和做市商的私募配售已經得以擴大。

(二)CAFTA框架下證券市場存在的問題CAFTA的證券市場面臨著廣泛的亟待解決的問題：證券市場的流動性低、公司債券市場融資發展緩慢、分散的小規模無合作的債券市場、證券市場深化帶來的風險等等。

1、CAFTA各國的證券市場流動性低。在自由貿易區內的大部分國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。這說明在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的，這極大地抑制證券市場的流動性和效率，CAFFA的證券市場的流動性大大低于那些先進工業國家。主要原因在于在該地區的一些國家，跨境投資者仍然不能擁有相當大的股份。2004年底，外國投資者不能進入菲律賓股票市場的約42％，中國的41％，泰國的36％。這一點加上某些經濟體控股的相當大份額的股份(中國約為28％，印尼是30％，菲律賓是40％和泰國是21％)，意味著在某些情況下只有一小部分股份是可供潛在投資者買賣的；相應地，這會極大地抑制股票市場的流動性和效率。

2、公司債券市場融資發展緩慢。目前CAFTA各國偏重政府部門融資的發展，而公司債券市場融資發展得較慢(表1)，公司債券市場可以在公司融資方面發揮比現在更大的作用。公司債券市場規模小的關鍵原因是缺乏二級市場的流動性。證券市場流動性的缺乏不僅關系到證券市場的效率，而且關系到市場的整體規模，因為主板市場的規模和二級市場的流動性之間是雙向互動的。投資者一般只有在市場有充足的流動性、需要時可以容易地出售和退出時才愿意投資證券。而且，如果流動性低，價格發現機制不能發揮作用(參與的投資者一般會要求更高的利率或回報來補償低流動性)，這可能進一步阻礙公司在股票交易所上市或發行債券。

3、CAFTA區內證券市場規模小且分散，難以充分受益于發展成功的證券市場。CAFTA內證券市場包括中國證券市場、新加坡證券市場、馬來西亞證券市場、中國香港證券市場等，這些規模更加小的證券市場很分散，相互之間沒什么合作，難以充分受益于發展成功的證券市場一般所具有的經濟規模。

歐盟在證券市場合作上取得了一定成就。2000年以前的歐盟15個成員國都擁有自己的證券市場，通過布魯塞爾、巴黎和阿姆斯特丹證交所合并成為新歐洲證券交易所，德國法蘭克福證券交易所和英國倫敦證券交易所合并成為國際證券交易所，到目前二者代表著歐洲證券交易的主流，實現了規模經濟效益和資源流動性的提高。歐盟證券市場一體化程度不斷加強，使東亞各國證券市場面臨著前所未有的沖擊和挑戰。因此，對于CAFTA成員國來說，解除跨境投資剩余阻礙的地區性合作非常有用，證券市場的合作顯得頗為必要。

4、證券市場快速發展帶來了風險的增加。隨著股票市場和債券市場在過去8年的顯著增長，CAFTA內證券市場的發展得以深化。金融領域越來越緊密相聯，以至于銀行、保險和證券市場之間傳統的分業經營已經被技術創新、解除管制和自由化所打破。例如信貸傳統形式(如抵押和商業貸款)的證券化，以及日益復雜的構建風險、重新包裝風險和交易風險方式的增加，正在削弱股票、債務和貸款之間的差別。證券化將銀行的信貸風險轉移到資本市場，將銀行和非銀行金融機構的抵押貸款轉移到資本市場，這會增加證券市場的風險。證券市場的發展將有助于拓寬金融系統的結構，但也有可能通過使用衍生工具和其他手段發生不適當的風險轉移，使風險轉移到風險管理能力和監管更薄弱的部門和機構。而這些風險只靠一個成員國的單獨能力無法完全解決，需要所有成員國的共同努力協調。

三、CAFTA框架下證券市場完善之路

在2007年1月份結束的第二屆東亞峰會上，東盟的新加坡、馬來西亞等國的金融服務業對中國實行了開放，而中國金融業服務業保護期已過，已經對外國進行了開放。CAFTA金融業的相互開放有利于CAFTA證券市場的進一步完善，當然CAFTA證券市場的完善還需要采取一定的措施。

(一)提高證券市場的流動性“一個關鍵的挑戰是證券市場，特別是債券市場的進一步發展”，“深度和高效的證券市場將會為滿足日益復雜成熟的需要和改善金融部門的回彈力做出重要貢獻”，這是世界銀行新報告《東亞金融：通向健全市場之路》主要作者斯瓦蒂.高士2006年9月14日在新加坡報告時所強調的內容。CAFTA證券市場效率不高的主要因素是證券市場有限的流動性。為了提高證券市場的流動性，我們需采取下面的措施：

1、改善證券定價的信息基礎。及時準確的信息對于流動性是非常重要的，根據這種信息，流動性可以通過對基本面意見不同的投資者的活動來產生，從而促進價格發現的過程。在改善證券定價的信息基礎的過程中，一個基本的因素是繼續強化公司治理和信息披露。在受危機影響的國家中，馬來西亞在改革其法律、法規和實務方面走得最快，緊隨其后的是泰國；在印尼和菲律賓仍然有相當大的余地來加強公司治理；最近，中國也開始強化公司治理。

2、降低交易成本。交易成本高的市場交易量少，對相關新聞做出反應的價格變動較少，因此流動性低、效率低。影響外在和內在交易成本的因素包括預扣稅和費用、中介的效率、市場基礎設施和制度安排以及“輔助”基礎設施。

3、開發廣泛的投資者。開發更廣泛和多元化的投資者基礎，具有不同偏好和胃口的投資者的參與，有助于增加交易量和流動性，有助于提高市場效率。

(二)大力發展公司債券公司債券市場是一國金融體系的重要組成部分，是健全的證券市場結構中不可缺少的一個方面。大力發展公司債券市場，使公司債券市場在公司融資方面發揮重大的作用。建立區域信用擔保設施為自由貿易區成員國的公司債券發行者提供債券還本付息的擔保；通過將本地債券按風險和期限進行搭配組合，然后加以證券化，以符合投資者對風險的承受力。另外推動發行以本地貨幣或本地貨幣構成的一籃子貨幣計價的公司債券，完善債券市場基礎設施，如債券交易、結算和托管體系等。

(三)加強CAFTA框架下證券市場的合作證券市場的更深一體化，尤其是跨境證券市場的一體化，能產生巨大的效用。